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金融市场微观结构之 信息不对称理论文献综述 作者 五元小馄饨 引言 德姆塞茨于1968年在《经济杂志》上发表名为《交易成本》的文章正式奠定了金融市场微观结构理论基础，突破了市场均衡价格的形成是一个无摩擦的瓦尔拉斯均衡过程的传统理论框架，德姆塞斯的研究始于对交易成本的观察。他发现, 交易是有成本的, 交易成本包括两大部分：一部分是显性成本, 如各项手续费、佣金等。另一部分成本是隐性的, 这种交易成本隐藏在成交的价格中, 这种隐性成本是由交易制度本身决定的交易被立即执行的时间成本。其第一次将交易机制引入证券交易价格形成过程，认为证券市场还存在另一类非瓦尔拉斯均衡。他认为，买卖价差的存在是做市商交易制度下证券供求不平衡导致的，从而提出交易制度对金融资产价格存在影响的命题。Maureen O’Hara[1]( 1996 ) 发表在 The Journal of Finance上的文章 Market Microstructure Theory 中对于金融市场微观结构理论研究领域做了如下归纳：第一，证券价格决定理论。包括交易费用模型、信息模型，用于分析交易费用和信息对价格的影响；第二，交易者交易策略研究。该策略将交易者分为知情交易者、不知情策略交易者、不知情噪声交易者。从个体最优化角度分析交易者交易策略选择；第三，价格序列的信息含量分析；第四 本文主要探讨在信息不对称条件下的价格决定理论研究成果。 1信息不对称的有效测度与影响因素 信息不对称在现代经济学研究中居于重要位置，无论是宏观经济学研究，还是微观经济学研究，都深受其影响。然而，尽管市场微观结构领域已经开发出了一些能较好的衡量信息不对称程度的指标，但由于高频数据难以获得，且数据处理过程较为复杂，这些指标并未得到很好的应用。因此，在微观经济学领域的实证研究中，人们往往使用一些公司特征变量作为信息不对称的代理变量，以对相关的理论作出检验。但是，一方面，这些代理变量和信息不对称程度之间是否呈现出我们预期的关系还未可知，另一方面，即便呈现出了我们预期的关系，但由于这些变量还包含了丰富的财务学含义，这些变量能在多大程度上代理信息不对称程度同样是一个值得关注的问题。这就使得我们有必要对这些代理变量的有效性作出相应的检验。 相关文献使用Easley et al[2]． ( 1996 ) 开发的信息性交易概率( PIN) 作为信息不对称的衡量指标，考察了传统的代理变量和PIN 值之间的关系。研究发现，公司规模越小、成长机会越大、换手率越低、财务杠杆水平越高、资产有形率越低、资本支出水平越高、机构持股比率越高以及非流通股占比越高，信息不对称程度越高。由此可见，这些变量作为信息不对称程度的代理变量具有一定的合理性。但是，研究还发现，即便将所有这些变量均纳入到回归方程之中，回归方程的可决系数( R 平方) 仍然仅为0.173，这就意味着，尽管这些变量包含了信息不对称的含义，但是，当我们将这些变量作为信息不对称的代理变量时，其实证结论的可靠性受噪音的影响很大 而为了研究信息不对称的影响因素，相关的研究在指令驱动环境下，引入了外生信息状态概率，并基于带机制转换的向量自回归模型（ＭＳＶＡＲ 模型）研究了中国股票市场的知情交易概率特征。之后，使用面板数据模型从信息状态、交易行为、市场活跃度、买卖订单等角度对影响信息交易概率的因素进行了深入研究。实证结果显示，在中国证券市场中，信息状态、交易行为、市场活跃度、买卖订单四方面的解释因子都对信息交易概率具有显著的解释能力。其中，市场活跃度和市场预期对信息交易概率的影响最大，尤其在特定的市场期望气氛下，市场活跃度对信息交易概率会具有显著的正向影响。另外，交易量对信息交易概率的影响方向为负， 可以解释为中国股票市场投资者尚不成熟，在进行交易决策多采取盲目的跟风的操作手法。相比较于市场活跃度和交易量，市场信息状态对信息交易概率的影响程度较低。 2羊群行为与泡沫 前面一部分在研究影响信息不对称的因素时提到，交易量对信息交易概率的影响方向为负， 可以解释为中国股票市场投资者尚不成熟，在进行交易决策多采取盲目的跟风的操作手法。下面一部分是关于信息不对称下的羊群行为与泡沫的文献研究。 瓦尔拉斯模型假设, 经济人只需在已知的价格和预算约束下通过最大化其效用来决定买卖数量, 不需要关心其他人的信息或偏好。但在信息分散, 而充满不确定性的经济中, 价格具有沟通和传递信息的作用, 投资者会根据对价格的观察来重估其预期, 并影响价格变动, 市场在瓦尔拉斯价格上不能出清。这说明, 新古典竞争性均衡不能够处理信息分散的情形。信息不对称现象使得投资者通过市场上的公开指标来推测信息, 投机、交易和泡沫因为信息的差异和不对称而产生。 2.1泡沫的产生 　泡沫是价格偏离于其基础价值的现象, 泡