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笑里藏刀的对赌协议 ——太子奶帝国的崩塌 2009 年，曾经的央视标王，国产乳业巨头“太子奶”，由于负有巨额 债务无法清偿，被企业所在地株洲政府设立高科奶业公司， 行了托 管措施。是什么让一家中国人民耳熟能详的公司瞬间土崩瓦解，让这 个迅速扩张的乳业帝国分崩离析的呢？罪魁祸首非对赌协议不可。 一. 对赌协议概述 对赌协议就是估值调整协议，是指收购方（包括投资方）与出让方 （包括融资方在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进 行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以 补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一 种权利，以补偿企业价值被低估的损失。所以，对赌协议实际上就是 期权的一种形式。 对赌协议现如今是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业 价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利 能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。 它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以， 对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加 条件的价值评估方式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资 人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为 一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资 中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资 中，都有对赌协议成功应用的案例。 二. 事件当事人简述 1.太子奶集团 太子奶集团曾经是我国最大的发酵型乳酸菌奶饮料、工、贸集团。 该集团以乳酸菌生物科技为企业核心竞争力，以实业报国为己任，其 主导产品“ 日出”牌太子奶，被列为中国食品饮料行业唯一“国家火炬计 划”高科技产品，中国食品科学技术学会连续十年推荐产品。 1996 年，太子牛奶厂在湖南株洲成立，李途纯为创始人。 1997 年，太子奶在央视黄金广告时段投下 8888 万元，夺得日用 消费品标王。 2002 年开始，集团先后投资三十多亿元，在湖南株洲、北京密云、 湖北黄 冈、江苏昆山、四川成都兴建了五大乳酸菌奶生产基地。 2007 年，太子奶销售额从 2001 年的 5000 万元一路跃升到 30 亿 元。 2009 年 1 月，株洲国资背景的高科奶业接手托管太子奶生产经营。 2.李途纯 李途纯，湖南临湘人，原湖南太子奶集团总裁，董事局主席，清华 大学经济管理学院首届 EMBA。高级经济师，1999 年获第五届湖南优 秀青年企业家、湖南省优秀私营企业家称号，2000 年获首届湖南青年 企业经营者“鲲鹏”奖，2004 年 8 月评为中国乳业十大杰出科技人物； 2004 年获中国优秀民营企业家奖。 1990 年，30 岁的李途纯从干了十年的国企辞职。在深圳给一位做 粮油生意的老板打工，拿 1000 块的工资。 1993 年，李途纯从银行贷款 10 万元，印了一批纪念毛泽东诞辰 100 周年的挂历，由此掘到了他创业实验田的第一桶金。 1994 年，他用卖挂历挣来的一两百万元四处投资，做花花公子代 理，开书店、酒店、录像厅。发现了乳制品行业是朝阳产业并开始着手 准备。 1996 年，李途纯在株洲建立了太子牛奶厂。 1997 年，李途纯借款 20 万买了一张央视竞标的入场券，在央视 黄金广告时段投下元人民币，夺得日用消费品标王。而这时 太子奶的资产总额还没有竞标价格高，甚至有半年多没有发出过工资。 2010 年 7 月，李途纯因涉嫌非法吸收公众存款罪，已由检察机关 批准逮捕。 2012 年 1 月，株洲检方已确定对李途纯案不予起诉，李途纯在被 拘禁 15 个月后，已无罪释放，重获自由。 3.高盛、英联、摩根史坦利 高盛集团（Goldman Sachs），一家国际领先的投资银行，向全球提 供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营 公司，金融企业，政府机构以及个人。由德国移民马库斯 ·戈德曼于 1869 年创立，总部位于纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在 23 个国家拥有 41 个