宏观经济研究和大类资产配置 宏观研究框架 .ppt

货币对涨价有效 由于劳动力人口的下降，中国经济潜在增速持续下滑，而为了实现每年平均7%的GDP增速，我们只能投入越来越多的货币，但是天量货币既不能形成经济增长，又不会消失，必然会产生其他的作用。而我们观察到从08年全球金融危机开始，总融资增速和PPI以及房价涨幅高度相关，这也意味着超增的货币只对涨价有效，容易形成通胀和房价上涨等价格现象。 政府及社会融资增速、房价涨幅（%） 政府及社会融资增速、PPI涨幅（%） * 资料来源：WIND，海通证券研究所 从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，17年6月降至9.4%的历史低点。但是M2增速的回落很难解释16年在全国范围内发生的房价普涨，到底哪个指标可以准确刻画中国货币的真实走势？ M2增速貌似下降 中国M2增速（%） 70城市房价同比和环比（%） * 资料来源：WIND，海通证券研究所 在过去几年，中国的金融行业出现了快速发展，目前信托行业规模超过20万亿，券商资管接近20万亿，基金子公司超过10万亿，而这些行业的核心业务有个共同的名称叫做通道业务，也就是作为银行的表外资产而存在。 资料来源：WIND，海通证券研究所 金融行业繁荣：银行通道大发展 * 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16年末非银金融行业规模（万亿）、增速（%） 而银行发展表外通道业务的核心目的，就是逃避对资本的监管。由于实体贷款通常要占用100%的资本，所以在06/07年时中国每次信贷扩张都伴随着银行大规模融资。而本轮银行PB低于1倍，没法股权融资，但依然出现了巨大的资产泡沫，因为银行发现通过金融机构放贷只需占用25%的资本，因而大规模发展表外通道业务，逃避资本监管。 资料来源：WIND，海通证券研究所 银行同业资产扩张：逃避资本监管 * 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 银行逃避监管套利 商业银行 金融机构 实体经济 100%资本占用 25%资本占用 过去中国银行的主要业务是商业银行，左手吸收存款，右手发放贷款。但商业银行的发展有着多种约束，比如说存款要缴纳20%左右的准备金，此外银监会对许多中小银行有着严格的地域约束，不能够异地吸收存款，也就很难跨越式发展。而在贷款方面，由于每一笔实体贷款都要占用足额资本，也就使得银行的扩张速度受到了资本充足率的严格约束。而在利率市场化以后，商业银行开始大力发展金融市场同业业务，绕开监管、逐渐变身为投资银行。 资料来源：海通证券研究所 商业银行变身投资银行 * 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 商业银行转型投资银行 存款M2 贷款 商业银行 存款准备金率、地域限制 资本充足率 同业借款 同业投资 投资银行 无存款准备金率、无地域限制 资本充足率放大4倍 从16年中国银行业的资产负债结构来看，传统的存贷款业务占比在3/5左右，而金融市场有关的资产负债业务已经占据1/4的规模，而这类业务和传统商业银行业务的区别在于资本约束严重不足，其实就形成了庞大的影子银行。 资料来源：WIND，海通证券研究所 影子银行举足轻重 * 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016年中国银行业资产结构 2016年中国银行业负债结构 要素禀赋驱动增长 从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。 数据来源：海通证券研究所整理 要素驱动经济增长 经济增长 劳动力 资本 技术进步 * 人口红利与经济增长 人口红利对经济增长的影响主要有三个方面。首先，劳动年龄人口比重下降意味着人口对经济增长的参与度降低，即更少劳动要素的投入将减少总产出。其次，抚养比决定了人口赡养率和劳动力人均负担高低。在其它条件不变时，抚养比下降会提升家庭储蓄率，而储蓄是投资的基础来源，抚养比通过储蓄率进而影响经济增长。最后，不同年龄人口有不同的消费结构，人口红利还可通过消费结构转变来影响经济增长。 人口红利对经济增长的影响机制 资料来源：海通证券研究所整理 * 从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经结束，15-59岁的劳动年龄人口在11年达到9.41亿人最高值后开始下行，13年已降至9.35亿人。同样，劳动年龄人口在总人口中的占比也逐渐下降，已从10年的70.1%快速降至13年的68.7%。12年，美国、日本、德国和韩国劳动参与率分别为63%、59%、60%和61%，中国也可能会追随发达国家的步伐，劳动参与率逐步向60%靠近。 中国劳动年龄人口数量、比重下降 02年以来中国劳动参与率（%） 84000 86000 88000 90000 92000 94000 96000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 66 67 68 69 70 71 劳动年龄人口（万人，左轴） 劳动年龄人口占总人口比例（%，右轴） 66 68 70 72 74 76 200