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从政策经济周期的角度看，下半年属于“数据强、政策松”的第一阶段，
“政策松”利好科创风格，“数据强”利好金融、周期、可选消费等偏周期
属性的品种。目前看，市场对科创风格的分歧不大，但对于周期股的看法却
比较纠结。一个重要原因是，认为在潜在增长率长周期下行的环境中，周期
上涨通常难以持续，急涨急跌对择时要求较高，获取收益的难度也较大。
与此同时，今年疫情成为影响经济表现的重要变量，若考虑今年一季度
GDP 增长低基数，经济复苏将至少持续到明年。我们观察2008 年劳动要素
增量转向以来三个经济复苏阶段，复盘历次周期行情的持续性和弹性，为当
下行业配置提供参考。
1、要素禀赋决定经济增速长期下行
过去二十年中国经济是典型的要素推动型增长模式，经济增速核心驱动
因素是20~59 岁劳动年龄人口增量。1998~2008 年，劳动要素增量逐年上
升，2008 年人口红利达到高峰，推动国内经济增速长周期向上；2008~2018
年，劳动要素增量逐年下降，2018 年正式结束正增长，造成实际GDP 增速
长周期下行。
图1：新经济时代
劳动年龄人口增量（50万） 经济周期 金融周期（右）
30 0.08
25
0.06
20
0.04
15
0.02
10
5 0
0
1998 2003 2008 2013 2018 2023 2028 -0.02
-5
-0.04
-10
-0.06
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