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双评级制度、评级分裂与债券发行成本 摘 要 自2017 年以来，我国债券市场进入震荡调整期，信用债券违约事件发生频率增 加，严重影响了债券市场的稳定和发展。信用评级能够揭示发行人的财务风险，有效 缓解发行人与投资者之间的信息不对称，是债券市场的重要制度安排。然而我国信用 评级市场存在以评级定价、声誉机制缺乏等行业公信力问题，评级机构市场份额竞争 激烈而对技术实力关注度不足，评级容易出现虚高，这使得信用评级无法反映发行人 的真实违约风险，投资者对于发行人的违约风险认识不足，同时债券违约事件的频发 进一步增加了投资者对信用评级可靠性的质疑。因此，加强债券信用评级的 “把关” 作用尤为重要。 为此，我国银行间债券市场于2013 年正式引入双评级制度，并规定部分债券性 质的金融产品，应当在全国银行间债券市场发行与交易初始评级时聘请两家具备评级 资质的资信评级机构，进行持续信用评级，在申请发行时向金融监管部门提交两家评 级机构的评级报告，其他主流产品，如中期票据、短期融资券、企业债等未有强制规 定，可自愿选择是否采用双评级。除此之外，相关监管部门于2017 年6 月召开了交 易所债券市场双评级制度专题研讨会，对未来交易所债券市场双评级制度监管框架的 建立进行了广泛讨论。 由于国外债券市场发展成熟，早期自发形成了双评级模式，国外学者对双评级制 度与债券发行成本的关系进行了较为深入的探讨，发现双评级制度使得声誉机制更为 有效，评级质量得到显著提高，因而采用双评级的企业评级更为准确，反映的发行人 违约风险更为真实，能够获得比单一评级企业更低的债券发行成本。与之相比，我国 双评级制度建立较晚，在债券市场中采用双评级的发债企业并不普及，且国外的债券 市场和评级机制均与我国存在较大差异。因此，关于双评级制度与债券发行成本的研 究结论是否适用于我国尚待研究。目前国内有关信用评级的研究文献主要集中于融资 约束、投资行为等方面，鲜有学者结合双评级制度背景研究债券发行成本。因此，关 于我国企业在发行债券前，采用双评级将对债券发行成本产生什么影响？双评级模式 下，评级分裂会对债券发行成本产生什么影响？这些都需要进一步研究。基于以上背 景，本文以我国银行间债券市场与交易所债券市场作为研究背景，选取20 14 年至2018 年6 月期间银行间债券市场发行的中期票据、企业债、资产支持证券以及交易所债券 市场发行的公司债、资产支持证券为研究样本，实证检验了双评级制度对债券发行成 本的影响，并且进一步分析了双评级制度下发生的评级分裂现象对债券发行成本的影 响。 1 摘要 本文的研究结果表明，在所有开展评级的企业中，采用双评级的企业能够获得更 低的债券发行成本，原因在于：在双评级模式下，不同评级机构所出具的评级结果进 行相互校验，更大程度地加强了评级机构的声誉约束，声誉成本的加大促使评级质量 得到提升，从而能够进一步缓解投资者与发行人之间的信息不对称程度，减少投资风 险，使得债券发行成本降低。进一步地，本文发现，在开展双评级的企业样本中，未 发生评级分裂企业的债券发行成本小于发生评级分裂的企业。其原因在于：评级分裂 现象表明评级机构对于债券的违约风险意见不一致，从而加大了信息不确定性，同时 也暗含企业内部可能存在信息不透明问题，加大投资风险，而评级未分裂企业信息风 险相对较低，因此债券发行成本小于评级分裂企业。上述实证结果表明双评级制度能 够起到区分发行人信用风险的作用。 最后，基于实证研究结果，本文从企业层面、信用评级机构层面、债券市场层面 以及监管层面提出了政策建议，包括：发债企业应努力提高信息披露程度，提升信息 披露质量、信用评级机构应加强评级独立性和专业性、债券市场应加快建立双评级制 度以及监管机构应当改进评级行业监管方式等。 关键词：信用评级；双评级制度；评级分裂；债券发行成本 2 双评级制度、评级分裂与债券发行成本 Abstract Since 2017, China's bond market h