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机构投资者交易的羊群效应 一、前言 机构投资者在西方国家的证券市场中发挥着市场中坚的作用。 然而，行为金融学的研究和实证表明， 机构投资者交易行为中确实存 在羊群效应， 机构投资者倾向于模仿其他机构投资者的投资决策， 这 种明显的羊群效应与机构投资者普遍采用的动量交易策略一起， 造成 了整个市场的反应过度。 在过去 10 年中，我国的机构投资者的规模迅速壮大， 公募基金 管理的资金达到了数千亿。 由于资金规模远远大于散户， 机构投资者 已经成了市场的决定力量。 通过观察各基金的投资行为可以发现， 机 构投资者往往倾向于投资大市值的蓝筹股， 并且买入卖出的方向十分 相像。本文在回顾西方行为金融学对羊群效应的研究的同时， 也考察 了我国基金股票交易中的羊群效应。 二、羊群效应的原因 引起羊群效应的原因是多方面的 , 其中最重要的是信息不完全、 对名声以及报酬结构的考虑。 1 ．基于信息不完全的羊群效应。 Banerjee （1992）等假定同等价格上的投资机会对所有投资者 都是可以得到的， 即供给是充分弹性的。 然而这些理论不是完美的股 票和债券市场的模型， 因为早期的个人投资决策无法在随后的投资价 格上得到体现。 假定个体投资者面临不确定条件下的类似投资机会，并对正确 的行为过程有着私人信息（即其进行私人研究所得出得结论）。同时 假定个人能观察到彼此的行动， 而无法观察各参与者所收到的信息和 信号。如果个人能够观察到其他行为主体的理性行为， 那么博弈各方 可以通过最后各参与方所选择的最终行为来对各参与方的私人信息 进行推断。在这种情况下，羊群效应就有可能出现，而且这种羊群效 应下的行为非常脆弱且难以预料的， 因为他有可能因为非常零星的一 点消息（如某一随机事件）而改变。 假定几个投资者相继决定是否投资于一只股票。对于每个投资 者，我们用 V 来表示相对于次优项目的回报。同时， V 以相同的概率 等于 1 或者 -1 （次优项目的回报围绕 0 均值正态分布）。每个投资者 观察到一种关于投资回报信号，或者是好的（ G）或者是坏的 (B) 。如 果 V=1，G 的概率为 P, 而 B 的概率为 1-P(0.5 应用贝叶斯法则，在观察到 G以后的 V=1 的后验概率为： 于是，在 Banerjee(1992) 的模型中：所有投资者先验看法相同， 风险中性的代理人按照一定的顺序来选择资产，他们有 1 的概率得 到正确率为的信号。 代理人１根据其信号进行决策， 如果代理人２没 有获得信号（概率为 1- ），就跟随代理人１进行选择。这时代理人 ３对于跟随行动还是根据自己的信号行动是无差异的； 如果代理人２ 有信号（概率为），就根据信号来决策。如果其信号刚好与代理人１ 的信号相同， 则两个人的选择也是相同的。 由于两个人得到同样错误 信号的概率很小， 代理人３将总是忽视自己的信号， 跟随前