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国有企业MBO之路—全兴集团和剑南春集团实施MBO分析 MBO ，即Management Buy out，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层 利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易 收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、 并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方 式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完 成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。 随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了另外几种MBO形式：一是由目标公司 管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工 持股计划(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或员工控股收购(EBO Employee Buyout)相结合，通过 向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。 在我国国有企业实施MBO时，通常，公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或公司管理层出资成立 新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的 控股股东。 MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行 并逐步兴起。由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越 来越多的企业准备着手实施MBO，目前，已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO 方案。 MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及 企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西 方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏 有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。 MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制， 降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价 值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是 “做大蛋糕”，管理层在 “蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超 额利润，同时给MBO融资的一方也在增量 “蛋糕”中获得高额回报。 MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况 下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。 在我国国有企业的改革中，由于企业本身存在的体制性缺陷，国有企业这种产权形式并不适宜在竞争性 领域存在。随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国有资本 将会彻底退出竞争性产业领域，这将有利于社会资源的有效配置。 白酒酿造行业是中国传统手工业与现代工业技术的结合，行业内企业林立，竞争激烈，同时游戏规则又 不尽规范，是最为典型的高度竞争领域。中国白酒产量已由１９９６年的８０１万吨下降到２００２年的３ ７０万吨，全行业销量、利润下滑，竞争惨烈。中高挡市场进入壁垒越来越高。就四川而言，知名企业就有“六 朵金花”：五粮液、全兴、泸州老窖、剑南春、沱牌、郎酒，市场竞争十分激烈。目前，全国高端市场就只 剩下三大品牌：茅台、五粮液、剑南春。白酒行业作为消费型产品生产企业，属于国有资本应该退出的竞争 性领域。 2002年，四川省委、省政府以川委发[2002]2号）下发了《关于加快国有重要骨干企业建立现代企业制 度的意见》，明确国有资本从竞争性领域退出。由此，四川的两家白酒类大型企业走上了产权变革的MBO之路。 一、全兴集团开创了国有企业管理层股权收购融资项目信托的先河 四川成都全兴集团有限公司的前身是全兴酒厂，1990年建厂。1997年经成都市人民政府批准以成都全兴 酒厂为主体，经剥离、重组、改制成立了国有独资有限责任公司，并实行了国有资产授权经营。1997年10月 通过收购股权、资产置换等方式对四川制药实施了资产重组，逐步将全兴酒业的资产全部注入上市公司，并 更名为四川全兴股