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美联储退出QE时机及策略：退出或致资本流向逆转 中国宜未雨绸缪双管齐下 鉴于投资者从美联储主席伯南克5月22日在国会作证时的言论以及美联储刚公布的例会会议纪要中看到了若隐若现的退出信号，这两天全球金融市场出现振荡，美联储牵一发而动全身的角色和作用表现得淋漓尽致。那么，作为发达经济体新一轮QE的主力，美联储在何时、以何种方式退出QE3?退出对新兴经济体特别是中国将造成何种影响?决策者应如何加以应对?这些问题自然就成为人们关注的一大热点。5月24日接受本报记者独家采访的中银(香港)发展规划部副总经理鄂志寰博士表示，随着经济持续复苏，美联储退出的概率正不断增大，但具体到哪个时点退出则存在较大不确定性。无论如何，美联储退出可能意味着资本流向的逆转，会给新兴市场的金融稳定带来潜在冲击。具体到中国，她认为未雨绸缪的做法有二。一是继续采取措施抑制通过跨境贸易所进行的资本套利行为，综合运用财政及货币政策工具加强流动性管理，引导市场运行;二是在进一步深化金融重点领域改革的过程中，以放宽人民币汇率双向波动区间为突破口，增强汇率弹性，推进人民币资本项目可兑换。 虽然市场普遍对美国经济增长二季度放缓存在担忧，但记者注意到，最新数据却显示经济仍在恢复。根据5月23日公布的数据，美国上周首次申请失业救济的人数回落，降速远超预期，表明美国就业市场仍在好转。继续申领失业救助的人数也降至本轮衰退以来的最低水平。除了劳动力市场的潜在积极趋势外，房地产市场也出现了类似的长期增势：经季节性调整，3月份美国房价环比、同比均上涨;4月新屋销量增长2%，好于预期。甚至制造业也传来佳音，虽然5月PMI初值连续第二个月下降，但仍高于预期且新订单分项指标有所改善。 随着美国经济的持续复苏，鄂志寰对记者表示，美联储退出的概率正在不断上升，但具体到哪个时点退出则有较大的不确定性，对此我们需要进一步密切观察。虽然过去两天全球资产市场的振荡在很大程度上反映了对美联储逐步退出QE的预期上升，对全球经济增长的担忧增大，但当天与本报记者连线的巴克莱资本驻纽约外汇分析师阿鲁普钱特吉仍持有原来的观点，即美联储短期内不大可能退出，很可能将每月850亿美元的资产购买计划继续实施到今年年底。总的来看，阿鲁普钱特吉称市场对于退出时机的预期主要取决于美国经济数据以及美联储措辞的任何显著转变。而从近期美联储官员的言论来看，其对何时退出以及以何种方式退出仍存分歧。 在中银(香港)经济研究员戴道华眼里，对金融市场和实体经济影响最小的美联储退出路线图应包括三个步骤。首先是逐步减少每月买债的规模，直至完全停止;然后是终止债券到期再投资并出售未到期债券，逐渐收缩资产负债表;最后是待失业率和通胀目标达到后，逐步调升联邦基金目标利率。这三个步骤如果不重迭，则相信市场应该有能力承受，但一旦部分重迭，则退出的步伐就要加快，市场所承受的压力就会增加。 鉴于美联储QE政策持续时间长，全球范围出现了流动性泛滥，市场利率接近零，促使投资者追寻更高的资产收益率。在此背景下，经济增长率和投资回报率更高的新兴经济体吸引了更多的国际资本流入，导致资产价格上升，甚至出现市场过热和资产泡沫，加剧通胀压力。同时，由于国际资本流出流入更为频繁，增加了包括中国在内的新兴经济体跨境资本流动管理的难度。鄂志寰表示，国际资本大规模流动将对宏观经济稳定产生较大影响，新兴经济体必须对国际资本从流入和流出两个方面进行密切跟踪和监测。一旦美联储退出QE，可能意味着资本流向的逆转，在未来某种特定情况下，国际资本可能快速流出，给新兴市场的金融稳定带来潜在冲击。 具体到美联储退出对中国的影响，鄂志寰认为，主要表现在国际套利资本冲击的风险。近期，相当数量的境外套利资本以虚假贸易等形式绕开资本管制流入中国。这可以从广东、深圳对香港出口及海关特殊监管区域的进出口出现大幅异常增加中窥见端倪。由于套利资本绕开了正常的资本管制和相关统计，其冲击远远超过正常资本。国际套利资本冲击风险表现为：推升流入国的资产价格甚至引起不同程度的资产泡沫，加剧通胀预期影响物价稳定，导致内外经济失衡。而在其达到套利目标开始撤出流入国时，则可能因短期内迅速撤离而影响该国金融市场的稳定，极端情况下可能引发金融危机。 针对美联储退出QE可能带来的套利资本冲击，鄂志寰认为，可以双管齐下加以应对。一是进一步加强对套利资本跨境流动的管理，继续采取措施抑制通过跨境贸易所进行的资本套利行为。她相信国家外汇管理部门的相关措施可以在一定程度上遏制这种套利活动。不过，她进一步指出，问题的关键在于国内经济保持健康增长及金融市场平稳发展。为达此目的，她建议综合运用财政及货币政策工具，调整市场供给和需求，加强流动性管理，通过公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现及其他创新性的流动性管理工具组合，引导市场运行。二是可以在进一步