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企业并购重组某市场并购重组还 需创新 并购重组还需创新 　　□ 本报记者 刘兴祥 　　《上市公司收购管理办法》及其配套措施立足于国内市场 的现状，对上市公司收购活动进行了详细完整的规范，特别是在 一些具体规定上有较大的突破和创新，这引起了市场的广泛关注。 例如，《证券法》虽然规定了要约收购的方式，但由于我国市场 分割导致的股权结构较为特殊，要约收购的价格一直是瓶颈问题， 对此，《上市公司收购管理办法》分别对流通股与非流通股价格 进行了区别，这使得更多的要约收购成为了可能。有业内人士指 出，从上市公司并购重组的具体操作层面来看，有关方面还需要 进一步创新与突破。 　　首先，《上市公司收购管理办法》将流通股与非流通股的转 让价格进行了区分，要求非流通股的转让价格不得低于每股净资 产。业内人士认为，特别是涉及到国有股时，由于需要财政部进 行审批，根据国有资产保值增值的原则，国有股的转让价格显然 要以每股净资产为转让底价。尽管这在国内已被市场普遍接受， 但是，在国有股向外资进行转让时，外资可能对于这一要求会存 在异议。毕竟，根据国外的实践来看，转让价格更主要地取决于 未来盈利及现金流量等，与每股净资产的关系并不十分紧密。因 此，在将来的包括法人股等在内的非流通股转让中，转让价格很 可会对并购产生一定影响。 　　引人注意的是，与征求意见稿相比，正式出台的《上市公司 收购管理办法》在转让价格的确定方面明显注意到了这一点，在 第三十四条中就增加了相关规定：特殊情况下需要对上述价格确 定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。有 专业人士认为，这意味着，非流通股的转让价格有一定的调整余 地，使得上市公司并购能够适应各种复杂情况。当然，如果价格 调整的回旋余地不够大，转让价格的原则性规定仍然会对并购方 产生一定压力。显然，这有待在实践中逐步摸索。 　　另外，作为配套措施的《上市公司股份回购管理办法》中将 提出，大股东可以用所持股份抵偿对上市公司负债，这引起了各 方的高度关注。毕竟，该项规定在解决大股东占用上市公司资金、 保护中小股东权益、促进上市公司股本结构进一步合理等方面将 发挥较大作用。但有业内人士认为，该项规定面临的首要问题可 能是如何与《公司法》、《证券法》等进行衔接。 　　《公司法》规定，只有两种情况可以进行股份回购，一是为 减少公司资本而注销股份；二是与持有公司股票的其他公司合并 时。尽管大股东以股抵债后可以将回购的股份进行注销，但业内 人士认为，大股东以股抵债与上述规定仍然存在一定差异。因此， 还需要从法理上进行疏通，从而实现两者的有效衔接。 　　同时，大股东以股抵债时的价格确定则成为直接关系到股份 回购能否被市场接受的重要因素之一。由于国内上市公司普遍存 在一股独大的现象，大股东的派出人员在不少公司的董事会中占 到相当比重，那么，股份回购价格的确定程度就应有特别规定， 以确保公平合理。业内人士认为，在涉及到股份回购的价格时， 代表大股东的董事在董事会上应该没有表决权，大股东在股东大 会上也同样应该进行回避，毕竟这是一项重大的关联交易。在这 种情况下，独立董事应该发挥较大作用，对整个交易价格有较准 确判断。 　　那么，是按每股净值资产值还是流通股价格进行回购，这无 疑是摆在股份回购时的一个重要问题。业内人士担心，如果价格 不尽合理，以股抵债很可能成为大股东进行高价“合法”套现的途 径。客观地看，由于新股发行价均是大幅溢价，法人股等从新股 发行中也迅速升值，显然，即使是以每股净资产值进行回购，大 股东其实也将受益匪浅。如果以大大高于每股净资产值的价格进 行回购，那么，大股东的获利程度就会相当惊人。因此，有不少 专业人士认为，管理规定应该有明显章程，以使股份回购能够为 市场各方所接受。 　　监管部门负责人日前表示，《上市公司收购管理办法》难免 有争议的地方，这需要与时俱进，积累经验，不断修正与完善。 其实，并购重组在国际市场上也一直在不断演变，这也要求国内 各方在实践中不断发展与创新并购重组业务，从而逐步完善并购 重组的法规。（本系列完） 破解“一致行动人” 　 　　新出台的《上市公司收购管理办法》第六十条规定：“进行 上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人，其所持 有、控制被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。” 　　这是“一致行动人”在我国政府相关法律中第一次出现。尽管 这还只是一个概念，但这是一个极大的进步。 　　“一致行动人”是上市公司收