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现金支付与股票支付的比较 ? 在并购交易中的支付方式多种多样，而且各有优缺点， 但现金支付与股票支付是两个最基本的支付方式，而 且混合支付方式也主要是由这两种方式的结合而成。 判断两者在并购实践中孰优孰劣，相对于并购双方的 决策者来说是选取并购支付方式的重要依据，以下的 分析以公司的经营目标 —— 股东财富最大化来作为判 断的标准，而在股权数一定的情况下，每股收益 EPS 是 代表股东财富的主要指标。 设在并购交易之前 : 主并购公司股票数量为 N 1 ，每 股价格为 P 1 ，主并购公司每年需支付利息 I 1 。目标公司 股票数量为 N 2 ，每股价格为 P 2 。 主并购公司决定收购目标公司全部股票 , 若采取现 金支付的方式，收购资金来源全部向外借款（就是在 公司拥有现金的情况下也不会把大量的现金用于并购， 这样会严重影响到公司正常业务的开展）借款利率为 i; 若采取股票支付方式则增发新股以换取目标公司的股 票或资产 并购交易之前主并购公司每股收益： 其中： —— 主并购公司并购前每股收益 —— 主并购公司息税前收益 —— 所得税税率 I 1 —— 交易之前主并购公司每年需支付利息 ① 采用现金支付方式的每股收益 其中： —— 现金支付后主并购公司每股收益 —— 主并购公司为现金支付向外借款利息 由上假设主并公司将收购目标公司全部股票，且收购资金全都 向外借款，利率为 i 可知： EPS X T 1 1 ( )(1 ) X I T EPS N ? ? ? 1 1 1 [ ( )](1 ) X I I T EPS N ? ? ? ? 1 EPS I 2 2 . . I N P i ? 可推得： 又由 : 可知： EPS 1 在以 X 为横轴，以为 EPS 纵轴的坐标内是一条过点 [ ,0], 其斜率为 的直线。 ②采用股票支付方式每股收益 其中： EPS 2 —— 换股并购后主并购公司每股收益 N —— 主并购公司为换取目标公司股票所发行的股票数 由： ，可得： 1 2 2 1 1 [ ( . . )](1 ) X I N P i T EPS N ? ? ? ? 1 1 ( ) 1 d EPS T dX N ? ? 1 2 2 ( . . ) I N P i ? 1 1 T N ? 1 2 1 ( )(1 ) X I T EPS N N ? ? ? ? 2 2 1 . N P N P ? 1 2 1 2 2 1 ( )(1 ) . X I T EPS N N P P ? ? ? ? 又由 可知： EPS 2 在以 X 为横轴，以 EPS 为纵 轴的坐标内是一条过点 [I 1 ， 0] ，其斜率为 的直线。 ③两种方式每股收益的比较 从图中可以看出，两条直线 EPS 1 与 EPS 2 的交点 是现金支付方式 与股票支付方式的无差异点，下面求这个无差异点 : 2 1 2 2 1 ( ) 1 . d EPS T dX N N P P ? ? ? 1 2 2 1 1 . T N N P P ? ? 0 0 [ . ] X EPS 即 ： 可推得： 于是两种支付方式的无差异点为 : 由图我们可知： 当： 时 主并购公司采取股票支付方式优于现金支付方式 时 主并购公司采取现金支付方式优于股票支付方式 时 这时采取两种方式对主并购公司来说是无差别的 1 2 EPS EPS ? 由 1 2 2 1 1 1