碧桂园-市场前景及投资研究报告：成本制胜，三四线.pdfVIP

公司研究 | 内地房地产 9-Sep-20 成本制胜，解析碧桂园三四线破局之道 碧桂园 (2007.HK) ——碧桂园深度研究系列之二 买入 (维持) 市场普遍对三四线需求有所担心，而公司销售业绩持续增长，背后原因值得探 究。研究发现，城镇化梯次发展之下三四线具备一定需求纵深。布局方面，公 司 73%可售资源位于五大城市群，93%位于人口流入区域。商业模式方面，公 司终极改善产品在三四线具备较强竞争力；通过出色的建安成本管控，公司在 竞品难以盈利的情况仍能盈利，在合理利润水平下通过高周转撬动规模和利润 增长。借此，公司也成功突破了下沉市场土储瓶颈，市占率仍有提升空间。 三四线具一定需求纵深，市场体现明显制造业特征。市场对三四线城市需求一 直有所担心。但实际上，我国地级市及县级市数量分别为293 座和387 座，而 一二线城市仅约 40 座，三四线城市数量庞大。相应的，三四线近年来商品住 宅销售面积占比稳步提升，2019 年末接近70%，增速亦高于一二线；同年销售 额占比则为55%。另一方面，三四线开发市场具备明显制造业特征：房价弹性 相对较小，建安成本为主要成本。因此，囤地获取土地升值收益的空间不大， 而建安成本管控是房企在三四线能否实现盈利乃至抢占对手市场份额的关键。 借助周转提升整体 ROE，成本优势筑独特护城河。成本领先和差异化战略是 两种重要竞争战略。基于前述特点，通过周转获取合理利润是三四线房企提升 ROE 的关键，而建安成本管控对房企项目成败有重要影响。周转方面，公司已 形成高周转开发体系，2019 年在26.1%的相对合理毛利率水平下实现了28.9% 的较高ROE ，并连续三年接近或超过30%的水平。成本管控方面，公司经多年 打磨，已形成较为成熟的成本管控文化与体系，并通过基于大量数据的信息化 系统进行成本考核与激励。同时，公司的全产业链布局和供应商战略合作也使 得采购成本得到较好的控制。2019 年，公司全国销售市占率约为 5%，已进驻 三四线城市市占率约为8% ；229 个项目在当地县级市市占率超过 20%，其中市 占率超50%的项目有36 个，体现出公司竞争战略在三四线的成功。 成本管控突破土储瓶颈，市占率仍有提升空间。通过出色的建安成本管控，公 司在竞品难以盈利的情况仍能实现盈利，而能级越低的城市建安成本占销售均 价的比例也越高。因此，在更低能级市场公司所面临的竞争实际上也越少，公 司也能够借此突破土地储备瓶颈，进而实现市占率的进一步提升。 布局契合人口趋势，享受城镇化发展红利。传统的城市能级划分可能并不全 面。至2020H 末，公司可售资源中73%位于长三角、广东等五大城市群，93% 可售资源位于人口流入区域；三四线权益货值中 84%位于库存短缺或合理城 市。整体而言，公司布局契合了人口流动规律，能够较好把握楼市需求变动。 风险提示：市场发展及政策存在一定不确定性，或影响上市公司销售业绩。 财务摘要(百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 226,900 379,079 485,908 489,071 543,652 607,910 (+/-)% 48.2% 67.1% 28.2% 0.7% 11.2% 11.8% 毛利润 58,785 102,476 126,637 116,253 129