环保运营资产是如何定价的.docxVIP

目录 企业价值增长来源：从投资公式谈起 4 保障项目合理盈利，居民付费为必然趋势 4 垃圾焚烧、生物质发电、污水、供水盈利剖析 6 垃圾焚烧：处置服务费回归合理区间，精细化管理可提升盈利性 6 生物质发电：收益率取决于利用小时和成本管控，热电联产为发展趋势 11 污水处理：权益 IRR 约 8.23%，提标改造推升服务费 15 供水服务：权益 IRR 约 8.56%，具备区域自然垄断特性 20 总结：重视精细化管理和扩张能力 24 本周推荐组合 24 图表目录 图 1：利润增速和投资回报率差异影响公司价值（单位：元） 4 图 2：供水、污水处理、垃圾处置定价模式 6 图 3：垃圾焚烧中标项目垃圾处置服务费走势 7 图 4：2016-2019 年垃圾焚烧项目中标规模（吨/日） 7 图 5：典型垃圾焚烧项目总成本构成 10 图 6：典型垃圾焚烧项目权益自由现金流 10 图 7：典型污水处理项目总成本构成 16 图 8：典型污水处理项目权益自由现金流 16 图 9：各省会城市污水处理费（元/吨） 17 图 10：部分城市污水处理费历史变化情况 18 图 11：上海/重庆/武汉/南宁/南昌/江阴居民缴纳污水处理费及相关上市公司处理服务费 19 图 12：省会城市居民第一阶梯综合水价（元/ m3） 21 图 13：省会城市非居民综合水价（元/ m3） 21 图 14：典型供水项目总成本构成 22 图 15：典型供水项目权益自由现金流 22 图 16：城镇供水价格管理办法（征求意见稿）提出的准许收入测算方式 23 图 17：长江环保推荐组合累计收益率走势 25 表 1：供水、污水、垃圾处置等收费标准确定方式 5 表 2：兴宁市静脉产业园 PPP 项目招标评分表 7 表 3：典型垃圾焚烧项目 IRR 测算 9 表 4：垃圾焚烧项目 IRR 敏感性测算 10 表 5：垃圾焚烧上市公司运营业务毛利率情况 11 表 6：生物质纯发电项目盈利性测算 12 表 7：生物质热电联产项目盈利性测算 13 表 8：生物质热电联产项目权益 IRR 敏感性测算 14 表 9：垃圾焚烧发电与农林生物质发电业务模式比较 14 表 10：典型污水处理项目 IRR 测算 15 表 11：污水处理项目 IRR 敏感性测算 16 表 12：污水处理提标改造前后盈利水平变化 19 表 13：水务公司运营业务毛利率情况 20 表 14：典型供水项目 IRR 测算 21 表 15：供水项目 IRR 敏感性测算 23 企业价值增长来源：从投资公式谈起 企业价值是企业未来能够创造的自由现金流的贴现，企业价值=稳定期自由现金流（/ 贴现率-永续增长率）， 现金流的驱动因素包括利润的增长速度、净投资回报率大小：在投入资本回报率相同时，增长较快的公司比增长较慢的公司更有价值；同样，在收入和利润增长相同时，单位投资回报较高的公司比投资回报较低的公司更有价值。 以下表中的 A/B/C 三家公司为例，WACC 取值 10%的情况下，A 公司与 B 公司拥有相同的稳定增长率 5%，假设永续增长趋势下，投资收益率 ROIC 更高的 B 公司价值约 1500 元，高于 A 公司的 1000 元；B 公司与 C 公司拥有相同的投资回报率 20%， C 公司的利润增速 8%高于 B 公司的 5%，自由现金流虽在前 9 年低于 B 公司，但从第 10 年开始将大幅超过 B 公司，从公司整体价值看增速较高的 C 公司价值也远高于 B 公司，据此我们可以认为只要新投入资本收益率高于折现现金流的资金成本，更高的增长将带来更大的企业价值。 对于环保行业来说，从下文的详细政策和案例解读中可以发现，对于供水、污水处理、垃圾焚烧、环卫服务等 To-G 运营类资产来说，在初始阶段政府实行给予合理收益率的区间管理方式，实际上部分上市公司项目可通过精细化管理、产业链一体化等方式降低投资和运营成本，取得超过管理区间的投资收益率；此外，更多的公司现阶段是通过数量上的扩张带动利润体量的上升来提升企业价值的。 图 1：利润增速和投资回报率差异影响公司价值（单位：元） 资料来源：《价值评估：公司价值的衡量与管理》， 保障项目合理盈利，居民付费为必然趋势 城市供水：城市供水价格实行政府定价，通常由供水成本、费用、税金和利润构成，政府对供水企业的收益率要求可追溯至 1998 年出台的文件，要求其净资产利润率平 均水平在 8%-10%，其中主要靠企业投资的项目还贷期间净资产利润率上限提高至 12%。2017 年 11 月发改委出台文件深化价格机制改革，提出以“准许成本+合理收益”为核心的政府定价机制（对这一