债券市场杠杆最专业分析（一）.pdfVIP

债券市场杠杆最专业分析 债市杠杆的形态与股市类似，债市杠杆也可分为“场内 杠杆”与“场外杠杆”两部分。1.债市的场内杠杆主要体现 为债券回购 债券回购按子市场分为银行间回购和交易所回 购，银行间回购又可以分为质押式回购和买断式回购。 正 回购方融入资金购买债券，是加杠杆主体，承担债市的风险 与收益；逆回购方虽然为债市提供资金，但获得的是固定收 益且期限较短（一般不超过3 个月），到期后随时可能抽离 债市，从而引起市场不稳定。 不同主体的场内杠杆率差异 非常大，但是如我们后面数据所显示的那样，尽管个别的小 机构杠杆倍率可能高达3:1 甚至5:1,但无论银行还是券商， 作为一类机构而言，其杠杆率在高的时候也不超过 1:1。 2. 债市的场外杠杆主要体现为投资于债市的各类分级产品 投 资于债市的分级产品包括分级债券型基金（公募）和分级债 券信托计划、分级基金专户计划、分级券商资管计划（合称 私募产品）。 各类分级产品一般包含“优先-劣后”或“优先 -夹层-劣后”结构。在这个结构中，劣后级承担债市的风险 与收益；优先级和夹层级获取固定收益，期限一般为半年或 一年，到期后随时可能抽离债市，从而引起市场不稳定。 目 前，分级债券型基金主流的结构比例为7:3，分级债券型私 募产品主流的结构比例为4:1 （最高也不超过9:1 ）。应该说 只要不是遇到信用风险，这个比例结构对优先级资金而言是 1 安全的。在13 年下半年债市的严峻考验中，在这样的比例 结构下，劣后级也足以吸收全部的市场下跌损失。 值得一 提的是，由于债券总体而言是低风险低收益的资产，因此其 能承担的杠杆资金成本较低，对于民间资金而言无利可图。 因此，债市的场外杠杆资金基本没有来自民间的，几乎全是 机构资金。 场外杠杆估算场外杠杆因缺乏准确数据而难以 精确分析，从而更令人不放心。我们对其只能进行估算。 1. 分级债券型基金 该部分数据可以从公开渠道查询。截至6 月末全市场共有分级债券型基金385 亿元（含混合型），产 品的主流分级结构为7:3，从而算出杠杆部分资金为270 亿 元。受股市大幅下挫影响，大量资金涌入债券市场，表现为 债券型基金和货币市场基金规模大幅增长，然而债券分级基 金却不升反降，三季度分级债券基金规模小幅下降至346 亿， 即杠杆部分资金下滑至242 亿。 2.分级私募产品 该类产品 缺乏数据，我们可以通过典型分析法来估计其规模。 目前 叙做该类产品的主要是银行的各种理财/资管产品，典型的产 品设计是：银行通过理财池或代销产品认购分级私募产品的 优先级或夹层级，高净值个人、券商自营、信托自营、非金 融企业或私募公司认购分级私募产品的劣后级。其中的优先 级和夹层级构成杠杆部分，我们只需要对其规模进行估算即 可。 我们重点调研了数家银行，代表性的情况是： 银行资 管产品直接购买了1 万亿元债券，购买了1000 亿元分级债 2 券型产品的优先级，比例为10:1；银行资管产品直接购买了 3600 亿元债券，购买了200 亿元分级债券型产品的优先级， 比例为18:1。 可见，各家行政策和风险偏好不一样，其理 财/ 资管业务中债券部分的杠杆比例并完全不相同，大致在 10:1 至20: 1 之间。9 月底，广义基金23 万亿元，其中公募 基金7 万亿元，银行理财/资管规模16 万亿元，以其中1/3 至1/2 为债券计算，可以估算出为债市提供杠杆资金2700 至 8000 亿元。 通过同业访谈，我们发现对比6 月和9 月末， 分级债券型私募产品的杠杆资金量虽然可能增加，但银行理 财/ 资管直接购买债券规模增加更快，因此这部分杠杆倍率很 可能是在下降。因此，我们可以得出第一个结论：因股市波 动而流入债市的资金主要参与直接购买债券而不是加杠杆 的形式。以上两项合计，债市的场外杠杆资金在3000 至9000 亿元。 场内杠杆计算 场内杠杆有准确的数据可以查阅。9 月底全市场债券回购余额4.49 万亿元，其中4.26 万亿元（占 比95% ）为质押式回购，3.41 万亿元（占比76% ）为银行间 市场质押式回购，8470 亿元（占比19%）为交易所回购。 受益于融资的便利性，2011 年以来交易所债券回购（质押式） 规模显著上升，占质押式回购余额的比例从5%上升至20% 左右。我们发现，由于冲时点等问题，