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上市公司“管理层收购”的定价问题 管理层收购（Management Buy-outs ，简称 MBO ），是杠杆收购的一 种，是指管理层利用自有资金和借贷资金购买本公司的股份或资产， 从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组 本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。在实施管理层收购 时，西方国家的做法与我国上市公司做法的区别，主要在于收购标的 的不同。前者往往会收购公司发行在外的全部流通股份，收购后公司 为非上市公司；后者则着眼于上市公司的控制权，而且一般都是相对 控股权，因为在我国目前的金融体制下管理层收购中的融资是相当困 难的，若要收购达到绝对控股地位的股份额，资金来源是巨大障碍。 基于此，我国上市公司管理层收购通常是管理层通过不断增持本公司 股份直至达到控股地位。相对而言，收购是一个过程，而不是一次行 动。因此，本文将管理层通过增持本公司股份直至达到控股地位的收 购方式也包括在管理层收购范围内。 管理层收购使管理层成为公司的所有者，达到所有权和经营权的合 一，有利于减少现代公司制下委托一代理关系带来的代理成本，加强 了激励。不久前，我国发生了几起上市公司管理层收购，从已有的案 例来看，收购都采用协议转让的方式，而不是直接在二级市场上进行， 所转让的股份或是国有股，或是法人股，正因为所转让的股份是非流 通的国有股和法人股，因此，转让定价是实施收购活动中一个关键而 敏感的问题，本文正是基于这样一个目的来探讨我国上市公司管理层 收购中的收购定价问题。本文主要围绕以下三个问题来展开论述：① 转让定价以每股净资产为底价是否科学。②国有股转让定价中的公正 性问题。③转让定价中是否应把管理层对公司的历史贡献因素考虑进 去。 本文认为，管理层收购中的转让定价问题，应分两个层次来考虑：一 是公司股份的内在价值，这涉及到科学性问题，二是谈到过程，这涉 及到公正性问题。 一、公司股份内在价值的衡量 我国上市公司管理层收购通常采用受让国有股、法人股的方式进行。 由于国有股和法人股并不上市流通，缺少可比拟的二级市场价格，且 我国目前证券市场仍处于弱式有效状态，极不规范，投机色彩较浓， 股票市价较大地偏离其内在价值，因此，股份转让时客观地评价其内 在价值成为转让定价的基础。目前，每股净资产是最常用的内在价值 的衡量指标。笔者对此不敢苟同。净资产即资产负债表上总资产减去 负债的剩余部分，以此除以公司股份数即是每股净资产。每股净资产 并不是衡量股份内在价值的理想指标，理由为：第一，每股净资产的 计算十分依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同 的折旧方法和存货计价方法，这使得资产负债表上总资产的计价有一 定的随意性，不同的计价方法有不同的总资产额。第二，净资产并不 能反映公司的未来获利能力，这也是净资产作为内在价值衡量指标最 致命的弱点。因为它反映的是历史成本，是沉没成本，而管理层之所 以收购所在公司，看中的是公司的未来获利能力，即公司的未来价值， 因此净资产与管理层收购决策是不相关的。第三，有些无形资产，如 顾客群、自创商誉等由于当前会计核算的局限性而未能在资产负债表 上反映出来，但它们却能为评价公司的未来获利能力提供很多信息。 因此，用每股净资产来衡量公司股票的内在价值并不科学。而目前国 有股减持转让中都强调要以每股净资产作为转让底价，若转让价高于 每股净资产，则国有资产没有流失，若转让价低于每股净资产，则国 有资产流失了。其实，基于上述的三点理由，这种观点并不正确。如 果公司的资产是一堆陈旧的已被淘汰的设备，光有账面价值而实质没 有使用价值，没有获利能力，这时转让价低于每股净资产则是符合情 理的，符合市场交易规则的，并不能一概而论说国有资产流失了。本 文认为，判断国有资产是否流失的标准应是国有资产的未来获利能 力，而不是简单地将账面净值与转让价做简单的比较来判断。转让价 高于每股净资产并不一定国有资产没有流失，这主要是公司存在的一 些非常有价值的无形资产，而现行的会计系统并没有反映出这种价 值，而每股净资产主要着眼于公司的有形资产，这时，转让价即使高 于每股净资产，也可能卖亏了，即国有资产流失。法人股转让亦然。 现金流量折现法能更好地克服净资产法的缺点。现金流量折现法，即 以一定的折现率对未来时期预计的现金流量进行贴现，以确定资本化 价值。现金流量折现法反映的是对公司未来产生的现金流量及其风险 的预期，反映的是公司产生现金流量的能力或未来获利能力（从一个 较长时期来看，盈利与现金流量是一致的），这与收购决策高度相关。 作