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上市公司的股权结构与绩效 上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对于公司的 经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等诸方面均有较大影响。本 文首先对前人在股权结构与公司绩效方面的研究进行回顾，其次提出 股权结构对公司治理四种机制发挥作用的影响理论，对股权结构与公 司绩效之间的关系提出作者的假说。然后对上述理论与假说进行实证 分析，最后得出结论。 一、股权结构与公司绩效：研究的简要回顾 关于公司股权结构与绩效关系的研究， 最早可以追溯到 Berle 和 Means （1932）。他们指出，在公司股权分散的情况下， 没有股权 的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无 法使公司的绩效达到最优。但正式的对公司价值与经理所拥有股权之 间关系的研究则始于jensen 和 Meckling （1976），他们将股东分成两 类，一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营管理决策的投票 权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取决于内 部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。 Holderness 和 Sheehan （1988 ）则通过对拥有绝对控股股东的上市公 司与股权非常分散的上市公司（最大股东持股少于 20 ％）业绩的比 较，即它们的托宾（tobi ）Q 值与会计利润率的比较， 发现它们之间 的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无 相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 McConnell 和 Servaes （1990）认为公司价值是公司股权结构的函数， 他们通过对 1976 年 1173 个样本公司，以及 1986 年 1093 个样本公 司 Tobin 的Q 值与股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的 结论，即 Q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。 当 内部股东所拥有的股权从0 开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权 比例达到40 ％—50 ％之间时，曲线开始向下倾斜、但是，MeConell 和 Servaes 没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结 论。 Myeong －Hyeon Cho （199）利用《幸福》杂志500 家制造业公司的 数据，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、 进而影响公司价值的经验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间 上，即内部股东拥有股权在 0 ％至7 ％、7 ％至38 ％，以及38 ％至 100 ％三个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增 加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经 验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。 何浚（1998）统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的 公司数量情况，但并未对这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影 响进行讨论。周业安（1999）对股权结构（即A 股、B 股、H 股、 国 有股、法人股、其它股的结构）与净资产收益率的关系进行了检验， 得出 A 股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正 相关关系，而 B 股与 H 股比例与净资产收益率之间有负相关关系。 除此之外，他还分析了股票的流通性结构、股权的所有制结构与净资 产收益率之间关系的经验检验结果。但他没有论及本文意义上的股权 结构与公司绩效的关系，此外，他对公司绩效的研究立足于净资产收 益率这一存在较大缺陷的指标之上。 二、股权结构与公司绩效关系的新假说 公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为 公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系，它 对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括 经营激励、收购兼并、代理权争夺以及监督机制。 （一）股权结构与经营激励 公司股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集中或大股 东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励、特别是在最大股东拥 有绝对控股权的情况下更是如此。根据 Holderness 和 Sheehan （1988 对美国纽约股票交易所（NYSE ）和美国股票交易所（AMEX ）拥有 绝对控股股东的公司的研究；90 ％以上的控股股东派出自己的直接代 表（当控股股东为公司时）. 或自己本人（当控