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证券投资基金经理变更、影 响及治理 【摘要】近年来随着证券投资基金规模的不断壮大基金 经理的变更日益频繁对投资者的收益状况产生了负性影响现 实中对这个问题解决更多的是采取多基金经理制本文基于证 券投资基金契约中人力资本的核心地位的分析由于人力资本 不可分离的特性影响提出了解决基金经理治理问题的措施 【关键词】人力资本不可分离性声誉 近年来我国基金规模以平均每年一倍的速度扩大同 期基金经理变动的人数也以平均每年一倍的速度递增由于基 金经理的更替涉及到基金前后投资理念和投资风格的调整从 而导致基金资产配置的重新设计和仓位的重新布局以及在前 后投资风格磨合过程中带来的交易成本的增加进而对短期和 长期内基金的业绩表现造成实质性的影响 1 一、基金经理变更与投资者收益 2006 年国内基金经理全年变动达到了 117 人/次截 止到 2008 年上半年就有 30 家基金公司 71 人/次基金经理离 任相当于现任基金经理总数的 1/8 从图 1 中可以看出基金经 理人更换日趋频繁现任基金经理从业经历时间不断下降 基金经理的变动对基金业绩的影响表现在两个方面 一方面是基金的净值增长率；另一方面是是基金由于管理人 更换所导致的基金收益率波动的变化应采用风险调整后的基 金净值增长率作为比较的指标由于基金成立时间的不同按其 成立时间的长短进行分类比较截止于2008年上半年偏股票型 证券基金经理变更情况与其风险调整后的收益状况如表 1 所 示 从表 1 可以看出随着统计时间的拉长在所统计的基 金中全部基金的加权基金经理人的变动次数在逐渐增加；在 所统计的四个时段中平均业绩以上基金经理加权变动次数均 比各样本总体的基金经理业绩加权变动次数要低以此可以说 2 明基金经理较少的更换对基金业绩的提升是具有较大正面作 用的并且从基金经理的加权变动次数的时间序列来看随着时 间的拉长单位时间内基金经理的变动次数呈现下降的趋势从 以上的统计结果来看均值以上基金经理加权变动次数与相对 应时间段的比值分别为 2.53、1.51、1.15、1.09以上数据说 明随着基金运作期间的延续要保持较好的业绩单位时间内所 容许的基金经理变动应渐趋减少 但现实中基金经理的变更却日益增多这显然会影响 到基金份额持有人的利益那么从基金契约的治理角度寻求解 决方案已成为题中之义 二、人力资本视角下的证券投资基金契约治理 抽象来讲证券投资基金契约的治理类别与一般的契 约治理应该并无二致即去解决一系列的委托－代理问题剩余 所取权与剩余控制权的匹配（张维迎 1996）是其一般的解决 之道现实中基金管理公司也做出了大量的努力来加强对基金 3 经理及稳定性的治理包括弹性薪酬制度、增强监管刚性及现 在日益普及的 “多基金经理制”截止到 2008 年上半年 59 家 基金公司中41家基金公司不同程度地 “涉水”多基金经理制 占全部基金总数 26.56%的 102只基金实行多基金经理制 证券投资基金契约相比于一般公司中存在的契约而 言它突出的一个特点是其对人力资本的高度敏感性在证券投 资基金中基金经理的人力资本是整个风险投资运作体系的核 心要素基金业绩的表现应该说与基金经理本身是有着直接的 关系考虑到人力资本在该契约中的重要性从人力资本的视角 来进行证券投资基金契约的治理分析便成为本文的视角 将人力资本特性与企业内部治理相联系的研究是随 着古典企业向现代企业的发展而产生的斯蒂格勒和弗里德曼 第一次在理论上把人力资本及