股权分置改革能抑制控股股东过度投资行为吗？.pdfVIP

第37卷 第 1O期 财经研 究 Vo1．37NO．10 2011年 1O月 JournalofFinanceandEconomics 0ct．2011 股权分置改革能抑制控股 股东过度投资行为吗? 黄 晶 ，陈工孟 ，包文卿 ，陈峥嵘 (1．上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200052-； 2．海通证券股份有限公司 研究所，上海 200001) 摘 要：文章基于上市公司投资行为的视角研究了控股股东侵 占与公司治理问题 ，特 别考察 了股权分置改革是否有助于缓解控股股东过度投 资。基于Richardson(2006)预期 投资模型，文章的研究结果显示控制权与现金流权分离度对过度投资有显著的正向影响， 而股权分置改革能够显著弱化这种分离度与过度投资之间的正 向关系。政府控股公 司比 私人控股公司的过度投资更为严重，而改善外部治理环境在一定程度上可以抑制过度投 资。文章为控股股东侵 占行为提供 了证据，同时表明股权分置改革有效缓解了过度投资。 关键词：控股股东；过度投资；公司治理；股权分置改革 中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1001—9952(2011)10～0026一ll 一 、 引 言 LaPorta等(1999)的开创性研究表明，除了英、美等少数 国家，股权集 中 是世界范围内普遍存在的现象。学术界对公司治理研究关注的焦点也从早期 的股权分散型公司中管理者与股东之间的代理冲突转 向股权集 中型公司中控 股股东与外部中小股东之间的代理冲突。尽管这两类代理问题的性质有很大 差异，但它们存在一些共同点，即掌握了公司经营决策控制权的内部人 (管理 者或控股股东)其控制权与现金流权有很大程度的分离，内部人有很强的动机 采取机会主义行为，攫取控制权私人收益但无须为这些私人收益付出多少成 本 ，其后果是侵 占了公司资源、损害了外部人 (其他投资者)利益。国际上控股 股东保持对公司控制权 的方式主要有发行二元股份、金字塔持股结构和交叉 持股三种，每种方式都使控股股东对公司的控制权和现金流权发生了分离。 收稿 日期 ：2011-06—07 基金项 目：国家 自然科学基金项 目 作者简介 ：黄 晶(1977一 )，男 ，湖南长沙人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生； 陈工孟 (1964一 )，男，浙江温州人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授 ； 包文卿 (1983一 )，男 ，上海人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生； 陈峥嵘 (1969一 )，男，江苏南京人，海通证券股份有限公司研究所高级分析师。 · 26 · 黄 晶、陈工孟、包文卿、陈峥嵘：股权分置改革能抑制控股股东过度投资行为吗? 控股股东侵害外部中小股东的渠道多种多样 ，通常包括股利政策 (Faccio等， 2001)、关联交易(Bae等，2002)和过度投资(杨华军等，2007)等 。 在公司投资行为上，控股股东与中小股东的代理冲突可能导致公司以高 于市场均衡水平的价格购买控股股东所掌控 的其他公司资产或投资于使控股 股东所掌控的其他公司在生产上能获得协 同效应的产业 ，控股股东从 中能够 获得私人收益 。尤其是当公司的自由现金流非常充裕时，控股股东有强烈的 动机将其投入到能提高其私人利益而非使股东价值最大化的项 目上。控股股 东有可能为了追求 自身的控制权私利，利用其对公司经营决策的掌控权消耗 公司 自由现金流等资源，这会扭曲公司的投资行为，进而降低公司价值并损害 中小股东利益。 在计划经济向市场经济转型过程 中，中国上市公司形成了特殊的股权结 构：首先，股权集中度非常高，平均而言，第一大股东持股比例在 4O96／左右；其 次，许多上市公司由国有企业转制而来，政府是许多上市公司的实际控制人； 最后，股权分置改革前存在流通股和非流通股并存的股权分置结构。股权集 中促使我们从控股股东与中小股东代理冲突的角度思考公司治理问题 。政府 控制和股权分置实际上都是使控股股东的控制权和现金流权发生分离的方 式。就政府控制的国有企业而言，