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利益相关者视角下的财务困境成本与收益 　　摘要：本文认为，传统的 财务 理论仅从企业的角度考虑负债所导致的财务困境 成 本 与收益，忽视了负债经营对债权人、客户、供应商、雇员及竞争对手等利益相关者交 易行为的影响。企业财务杠杆过高会给潜在的债权人、客户、供应商和雇员带来了隐性成 本，而理性的利益相关者通常可以事先预见到这些成本，最终将由负债企业承担。企业财 务杠杆过高还会导致竞争对手趁机掠夺其 市场 份额，从而使企业未来利润大幅度下降。 尽管有企业可以利用财务困境获得一些收益，但是相对于其财务困境成本，这些收益通常 是微不足道的。 论文联盟 www.LWLM.com 编辑。 　　关键词：财务困境　利益相关者　财务杠杆 　　一、利益相关者界定 　　关于利益相关者范围的界定引用得较多的是弗里曼(Freeman ，1984)的定义。他把能 够影响一个组织目标实现的团体和个人、以及被该组织实现目标过程所影响的团体和个人 的集合统称为利益相关者。克拉克森(Clarkson,1995)则认为该定义过于宽泛，他将企业 利益相关者的范围缩小到那些对企业有合法索取权的团体和个人，认为利益相关者应该在 企业中投入了一定的实物资产、 人力 资本、金 融资 本或其他有意义的价值物，并因此 而承担了一定的风险。克拉克森的定义又显得过于狭窄，他甚至把企业的竞争对手都排除 在外。对那些生产比较集中的行业来讲，企业的经营活动不仅直接受到行业竞争对手的影 响，而且其经营活动反过来还会影响到竞争对手。如果企业把这种如此重要的利益相关者 排除在外，将很难做出正确的经营决策。笔者认为，应该从企业所处的经营 环境 去界定 其利益相关者。从企业的内部环境看，其利益相关者主要包括股东、债权人和雇员；从企 业的外部环境看，利益相关者主要包括客户、供应商、竞争对手和企业所在的社区。为了 便于分析财务困境的成本和收益，还可以将利益相关者分为财务利益相关者和非财务利益 相关者。其中财务利益相关者包括债权人和股东，这些利益相关者直接影响着企业的财务 状况；而非财务利益相关者则是指除股东和债权人以外的其他所有受企业财务状况影响的 团体和个人，其主要包括客户、供应商、雇员、竞争对手和企业所在的社区等。本文假定 企业以股东利益最大化为目标，在此前提下将从各种利益相关者的角度分别研究企业的财 务困境成本和收益。 　　二、财务困境成本分析 　　(一)从财务利益相关者的角度考察财务困境成本企业的财务利益相关者包括债权人和 股东，这些相关者为企业提供了资金，并直接影响着企业的财务状况。当企业的财务杠杆 过高、存在违约风险时，由于股东和债权人之间的利益冲突，导致了企业 投资 行为的扭 曲。财务杠杆较高的企业更希望投资于风险较高的项目，而不是那些风险较低、净现值较 大的项目，从而产生了资产替代问题。如果该项目获得成功，企业的债权人只能得到固定 的收益，而全部的剩余收益则归股东所有；如果该项目经营失败，由于企业的股东仅以出 资额为限对企业的 债务 承担有限责任，此时，债权人就承担了一些原本归股东承担的损 失。理性的债权人当然会预见到这些成本，财务杠杆较高的企业只有通过支付较高的利率 ，对债权人进行补偿才能获得借款。因此，企业在考察其财务困境成本时，应该将因资产 替代问题导致债权人所承担的潜在损失计入财务困境成本。当企业的财务杠杆过高时，由 于债权人不愿提供更多资金，受到资金束缚的企业有时不得不放弃一些净现值为正的投资 项目；还有一些企业为了尽快偿还债务，可能会投资于回收期较短但净现值较低的项目， 而放弃那些净现值较高的项目，这样就产生了投资不足和投资短视的问题。因此，对于那 些拥有较多投资机会的企业，因财务杠杆过高导致企业不能从债权人手中获取更多的资金 而被迫放弃的投资项目的净现值之和也应该被计人其财务困境成本。此外，当企业存在破 产风险时，由于股东在企业清算过程中属于级别最低的求偿者，代表股东利益的企业还存 在不愿清算的问题。当负债的面值超过了企业的清算价值时，股东在清算中将一无所获， 因此，即使企业的清算价值高于其持续经营的价值，股东也会想方设法尽量避免清算；而 债权人由于在企业清算中享有优先受偿权，当企业陷入财务困境后，即使企业持续经营的 价值高于其清算价值，债权人出于自身利益的考虑更倾向于对企业进行清算。由于股东和 债权人在清算问题上存在上述的利益冲突，导致企业的决策缺乏效率，这部分损失也应该 计入企业的财务困境成本。 　　(二)从非财务利益相关者的角度考察财务困境成本 首先，客户视角下的财务困境成 本。如果企业选择较高的财务杠杆，其破产的可能性就会加大，而企业一旦破产，客户将 无法获得