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我国股市股指波动“杠杆效应”的 实证分析 摘 要：在股票市场中，我们经常可以 看到这样的现象：预期的看空或利空消息出 台等负面冲击要比预期看多或利好消息出 台等正面冲击对大盘股指波动的影响更为 剧烈，即股市下跌的反应要比股市上涨的反 应更为迅速，表现出一种非对称效应，这种 效应也被称为“杠杆效应”。我国股市亦存 在这种非对称冲击效应，建模对这种现象进 行描述的基础上，进行实 证分析并得出一 定启示。 关键词：正冲击；负冲击；杠杆效应 一、计量模型的说明和数据的选取 本文采用非对称的 ARCK型中的TARCH 模型。TARCH莫型是由Zakoin和 Glosten,Jagannathan,Runkle 提出的，其均 值方程为：Ln(d t)=ALn(d t-1 )+ t, 其中｛d t｝为样本序列。条件方差方程为： b 2 t =3 + au2 t-1 +yU2 t-1 I t -1 +6 M t-1 ，其中 I t-1 为 虚拟变量，a2 t为t期的条件方差， b 2 t-1和u2 t-1分别为t-i期 的条件方差和残差平方。 丫 u2 t-1 I t-1为非对称效应项， 丫是杠杆效应项系数，丫乒o时就存在非对 称效应。 当股市有利好的消息时，u t-1 0;有利空的消息时，U t-1 V0。利空 消息和利好消息对条件方差有不同的影响， 利好消息有一个 a倍的冲击，因为 U t-1 0 时，I t-1 二。，非对称 项为0,所以利好消息只有一个 a倍的冲击； 利空消息则有一个倍的冲击，因为当 U t-1 0 时，I t-1 二［,非对称 效应出现，带来一个倍的冲击。如果r 0, 说明存在杠杆效应，非对称效应的主要效果 是使波动加大；反之，则非对称效应的主要 效果是使波动变小。 本模型选取的变量样本序列 {d t}是 2000年5月8日至2007年8月31日我国上 海证券交易所编制的综合类指数中的上证 指数财政部决定将股票交易印花税税率由 现行1%0调整为3%0o政府米取的直接针对 股市过热的这一调控措施给股市带来巨幅 震荡。5月30日成为一个重要的分水岭， 受 此消息影响，30日股市一路猛跌，沪指下跌 281点。31日，沪指更是一度跌破 4000点。 6月4日，沪指连续跌破3900点、3 800点、 3700点的4个整数关口，跌点，跌幅达 ％ 下跌点数创单日下跌历史 记录，收盘于 3670点，沪指大盘指数接近 4月18日的水 平。从4月18日到5月29日，除去双休 停盘日共有30个交易日，沪指由3612点涨 至4335点，上涨近723点。期间使得股市 上涨的利好消息有很多，诸如08年北京奥 运会、人民币升值预期、股改的进一步深入、 房地产的兴旺、场内外资金面的充裕等等。 难得的牛市使得全民皆股， 储蓄资金大量流 入股市，股民贷款炒股，用养老金炒股，卖 房炒股诸如此类屡见不鲜，各路资金疯狂涌 入股市，造成资金流动性过剩，甚至 ST股 都身价倍增，这样的股市是不健康的，风险 越积越大。在出台加息，提高存款准备金率 等措施效果不显着的情况下， 最终国家出了 印花税这一记重拳，5月30日至6月4日, 三个交易日之内沪指跌至 3670点，也就是 说沪指在5月30日前的30个交易日里上涨 的点数，仅仅在其后短短的三个交易日里， 就全部跌掉。利空消息对股市股指震撼的力 量由此可见一 斑。 历史上股市股指的大幅波动，也同样有 着“杠杆效应”的影响。 2001年上半年，中国股票市场突破三年 多的箱体顶部，创下阶段性历史新高。也恰 恰在此时，股市泡沫论开始流行起来，如 “中国股市没有投资价值”、 “中国股市市 盈率太高”，把中国股市比作“赌场”、 “黑市”等等观点，严重影响了投资者对中 国股市的信心。另一方面，证券市场当时确 实也存在一些可能导致利空的隐患问题。 当 时全国人大的一份调查， 说明了证券市场的 几大弊端：一是上市公司披露信息不实。有 些企业为了达到股票上市的目的，故意高 估企业资产，虚报盈利，甚至披露不真实信 息。二是少数上市公司受大股东大庄家操纵， 严重 损害其他中小投资者的利益。三是证 券机构存在违法经营。操纵行为时有发生， 严重搅乱了市 场秩序。四是中介服务机构 违背职业道德，为不法企业做假账，提供虚 假证明。五是证券监管 力度不够，证监会 是法定的证券监督管理机构，但其监管力度 还有待提高。六是法律法规不够配 套，执 法协调机构不够完善，有法不依。2001年6 月中旬，财政部再度推出国有股减持方案， 当天大盘指数较前 5日的点位微跌了约％; 7月24日，新股发售正式首开“减持”， 股 指从这天开始向下破位，并加速度下跌。 7 月30日，这是中国股市上的 “黑色星期 一”，沪深股市创下1999年7月以来最大 的一次跌幅