我国证券市场股票定价理论研究.docxVIP

我国证券市场股票定价理论研究 摘要：本篇首先分析了我国证券市场股 票定价的特征。文章认为我国现行证券市场 的股票定价与CAPM勺结论相，悖:公司特征因 素在我国股票定价中扮演着重要的角色， 公 司特征因素模型更适合描述中国股市的定 价机制。然后，文章围绕建立我国股票的特 征因素模型进行了研究。 关键词：证券市场股票价格因素定价模型 根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一 种股票预期收益率的大小确定取决于这种 股票的风险溢价或者说风险回报率， 而风险 溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。 譬如, 某一投资者是风险厌恶型的， 他不愿意冒高 风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格 也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者， 那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有 此可见，风险是影响股票价格的主要因素。 马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统 风险。这里我们把非系统风险因素又称为公 司特征因素。 系统风险是指有整个国民经济变动而造成 的市场全面风险。影响股价的系统风险因素 主要包括：经济状况、经济周期、利率、通 货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结 构、人们心理预期和股市人气状况等。非系 统风险是指某个股票或者股票组合所特有 的风险。它包括每股税后利润、每股净资广、 发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、 行业因素等。下面我们以上海股市为例来分 析一下我国证券市场中系统风险和非系统 风险的结构特征。股票投资的总风险由系统 风险和非系统风险两部分组成。 由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄 断性和运行机制的不规范性等市场结构性 因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波 动性，这种高风险特征已经引起管理层和投 资者的极大关注。国内很多学者也因此对我 国股市的投资风险结构做了详实的研究， 发 现我国股市的风险结构具有与成熟股市不 同的特点。在我国股市中，单个股票的价格 波动受市场大势的影响非常大，从而导致各 个股票价值运动的相关性增强，收益率之间 的相关系数必然较高。 大部分股票间的相关 系数都大于，这和我国股市在一轮市场行情 的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现 象是相吻合的。 在我国股市发展初期，系统风险在总风险中 占有较大的比例。 然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作 机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深 刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1 日至1998年12月31日的日收益率数据， 考察了上海股市风险结构的动态变化特征 与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比 例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现 象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资 者在进行投资组合选择和投资决策时更多 的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几 年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个 股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征 正在逐步得以体现。 由于系统风险在单个股票的投资总风险中 占有较大比重，同时各股票的价格运动表现 出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散 风险的效果将极其有限。 施东晖(2000)使用 50个股票的双周收益率数据计算它们各自 的方差；然后随机地选取一种股票，其收益 率方差为％将这一股票与另一随机选取的 股票组合起来，构成等比例投资的两种股票 的组合，方差降为％左右；按同样的步骤， 一步一步加入随机选取的股票，可以看到， 当组合中股票数目达到 20种以上时，单个 股票的非系统风险几乎已完全分散掉了， 此 时投资组合的方差很快接近极限值 /0 ,这一 数值约为原先单个股票风险的 ％可见在我 国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约 20%勺风险量，降低风险的效果并不明显。 我国已有一些学者对我国证券市场股票定 价的风险和收益关系进行了实证研究， 比较 有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场 风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述 研究样本:1993年底106家上市公司，按规 模将样本分成15个组合，每个组合由样本 股票等比例投资组成， 组合1包含流通股本 最小的一些公司，组合 15则包含流通股本 最大的一些公司。 研究期间：从1994年1月至2000年4月底， 共76个月。 收益率计算：实证研究中采用的收益率为股 票双周收益率。计算公式为， 变量定义：实证主要涉及收益率 （R）、系统 风险（3 ）、非系统风险（S（E））、公司规模 （SL）、净资产收益率（ROE）和权益市值比率 （BM）等变量。3和S（E）可由公式 Rt= a t+ B tRm+E t 回归得到。 通过上面的实证研究，我们发现，我国股票 市场上的风险收益关系并不符合资本资产 定价模型（CAPM的结论，公司特征因素在我 国股票定价中占有相当重要的地位。 此种现 象主要归因于两个原因：①我国股票市场的 非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。 从中国股市的实际运作