金融经济学：第6章 资本资产定价（CAPM）理论.ppt

9 第 六 章 资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model， CAPM） 均值方差模型提出了证券的选择问题，解决了最优地持有有效证券组合，即在同等收益水平之下风险最小的证券组合 夏普等人在该模型基础上发展了它的经济含义： 任何证券或证券组合收益率与某个共同因素的关系即资产定价模型（CAPM） 1964－1966年夏普、林内特、莫辛分别独立提出: CAPM实质上要解决的是，假定所有投资者都运用马氏证券组合选择方法，在有效边界上寻求有效组合，从而在所有的投资者都厌恶风险的情况，最终每个人都投资于一个有效组合，那么将如何测定组合中每单个证券的风险，以及风险与投资者们的预期和要求的收益率之间是什么关系。 一、 CAPM的基本假设 存在许多投资者，与整个市场相比，每位投资者的财富份额都很小，故投资者都是价格的接受者，不具备做市的力量，市场处于完全的竞争状态； 所有的投资者都只计划持有投资资产一个相同的周期，只关心投资计划期内的情况，不考虑计划期以后的事情； 投资者只能交易公开交易的金融工具如股票、债券等，即不把人力资本（教育）、私人企业（指负债和权益不进行公开交易的企业）、政府融资项目等考虑在内； 资产都无限可分，可以购买一个股份的任意比例的部分。 5. 所有投资者可以不受限制地以相同的无风险利率借贷（容许卖空无风险证券）； 6. 无税收和无交易成本，信息是免费并可立即得到； 7. 所有投资者的行为都是理性的，都遵循Markowitz投资组合选择模型来优化自己的投资行为； 8. 所有的投资者都以相同的观点和分析方法来对待各种投资工具，他们对所交易的金融工具未来的收益现金流的概率分布、预期值和方差等都有相同的估计，即一致预期假设。 二、 资本市场线及分离定理 有了以上假设，我们就可以很容易的找出风险资产加无风险资产的有效集。在下图中，我们以M代表切点组合，用rF代表无风险利率，有效组合落在从rF出发穿过切点M的直线上，这条直线代表一个有效集――允许无风险借贷情况下的线性有效集。它是由市场组合与无风险借贷结合所获得的收益和方差搭配构成的。 我们把这条线称为“资本市场线”（CML） 任何无效组合都将位于资本市场线的下方。 资本市场线的含义 （一）资本市场线揭示的分离定理 如果一个投资者决定要构造风险资产加无风险资产的组合，他只需要一个最优的风险资产组合投资，他有三种选择： 1、将所有的初始资金投资于风险资产组合 2、一部分资金投资风险资产组合，一部分贷出 3、在货币市场上借款，再加上自己的初始资金，全部投资风险资产组合 无论怎样选择，都有一个新组合产生（包含无风险和风险资产），这个组合的标准差和期望收益之间一定存在着线性关系。正因为有效集是线性的，有下列分离定理成立： 投资者将首先根据马克维茨的组合选择方法，分析证券，并确定切点的组合。 因为投资者对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值。线性有效集对于所有的投资者来说都是相同的，因为它只包括了由意见一致的切点组合与无风险借入或贷出所构成的组合。 由于每个投资者风险――收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，因此他们的最优投资组合也不同，但最优风险资产的构成却相同(即切点组合)。 也就是说，无论投资者对风险的厌恶程度和对收益的偏好程度如何，其所选择的风险资产的构成都一样 具体讲，每一个投资者将他的资金投资于风险资产和无风险借入和贷出上，而每一个投资者选择的风险资产都是同一个资产组合，加上无风险借入和贷出只是为了达到满足投资者个人对总风险和回报率的选择偏好。 在图中，I1代表厌恶风险程度较轻的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于O1点，表明他将借人资金投资于风险资产组合上； I2代表较厌恶风险的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于O2点，表明他将部分资金投资于无风险资产，将另一部分资金投资于风险资产组合。 虽然O1和O2位置不同，但它们都是由无风险资产A和相同的风险资产组合M组成，因此他们的风险资产组合中各种风险资产的构成比例自然是相同的。 以利率r借贷资金的可能性把这一投资过程分成了两个步骤： 1．第一步，确定市场证券组合M，它落在资本市场线（CML）和风险资产的有效集相切的那一点上。这一切点处的证券组合是所有的投资者都期望的风险证券组合。 2．第二步，每个投资者都通过借贷资金使他效用倾向最大化。（注意不是收益最大化） 第一个步骤对所有的投资者来说都是客观的和共同的；无需为了确定市场证券组合M而了解每个投资者的独特偏好（即了解各自的无差异曲线）。 第二个步骤则带有主观性，因而我们