2014-2015-年牛市的原因.pdfVIP

1）房地产下行； 2）反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束； 3）地方政府收入下滑、举债受限等经济约束； 4）出口不振； 5）打破刚兑：导致大量高收益的资产不再无风险，压低无风险收 益率； 6）银行收紧信贷 ：导致大量本应用于实体信贷的资金闲置； 7）货币宽松； 8）A 股相对低估 ； 9）改革加速落地； 10）杠杆资金煽风点火。这些因素共同推动了以股权资产为方向 的资产重配，只要他们没有发生质变，牛市的方向就不会发生变化。 根据本文的分析，有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚 兑打破、银行惜贷、改革加速；有四个因素方向没变，但力度略有弱化， 包括房地产下行、地方政府投资的经济约束（收入下滑、举债约束）和 非经济约束（反腐、环评、考核机制）、货币宽松；有一个因素明显弱化， 即 A 股的低估值优势已经丧失；只有一个因素发生方向性逆转，就是 杠杆资金。 因此，从基本面出发，我们做出两点判断： 第一，牛的灵魂还在，房地产下行、实体信用收缩、货币宽松背景 下的资产重配还在继续，市场繁荣的大方向尚未逆转。 第二，在短期股灾恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经伤 痕累累、力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大 概率事件。 正文： 分析趋势无非判断两个问题：方向（涨 涨）和节奏（涨多快）。市场 的节奏主要取决于短期扰动，容易脱离宏观基本面，但市场的方向更 多的取决于长期因素，总体来看是忠于基本面的。换句话说，市场的 方向和空间是可以基于宏观经济的研究做出判断的。我们的中期报告 主要就回答这两个问题。 判断牛市往哪去，先要理清牛市从哪来，从宏观层面看，其核心 是新常态之下的资产重配： 在一个经济体里，央行是资金的最终贷款人，而每一分资金同样 有一个最终用款人，这就是所谓的终端需求。过去的旧常态之下，大 部分资金最终流向了三个领域的终端需求，即私人部门的房地产（比如 你买了一套房，或者买了一个房地产企业的信托产品）、政府部门的 公共建设（比如你把钱存到银行，银行又把钱贷给了地方融资平台）和 对外部门的出口（比如银行给出口商的贷款）。 但去年以来，情况发生了很大变化。从私人部门来看，房地产在 利率、库存和人口三重压力之下持续下行，房地产开发和购买的赚钱 效应消失，导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩。从公共部门 来看，反腐、环保标准趋严、财政收入和土地出让金下滑以及 43 号文 约束举债导致地方政府失去了加杠杆的意愿和能力，导致以政府为终 端信用的资产池也急剧萎缩。从对外部门来看，人民币实际有效汇率 跟随美元大幅升 ，再加上欧美等发达国家持续纠正贸易失衡，导致 以出口为终端信用的资产池子也大幅缩水。 私人部 门、公共部门和国外部 门信用的急剧萎缩导致三个结果： 一是货币加码宽松。经济失去加杠杆主体，导致经济增速不断下 滑，通缩压力加大，迫使央行不断加码宽松，从定向宽松走向降准降 息。 二是刚性兑付打破。终端需求萎缩导致企业现金流吃紧，偿债能 力持续下滑，再加上 4 万亿和非标盛宴之后的到期高峰逐步来临，迫 使政府下定决心打破刚性兑付，违约事件频发。 三是银行愈发谨慎。宏观经济下行和微观风险释放导致银行部 门风险偏好急剧回落，向实体投放信用的意愿严重不足，M2 和社融 持续下行，融资成本居高不下。 所有这一切导致一个结果：整个经济体出现了大量需要寻找低风 险、高收益资产的闲置资金，而且这个资金池还在不断扩大。环顾整 个资产市场，房地产萎靡不振，非标刚兑打破，债券收益率偏低，海外 投资渠道 畅，实体投资风险回报不成正比，新三板流动性不佳…… 相比之下，具有安全边际和极佳流动性的 A 股无疑成为了最佳选择， 而在资金涌入的过程中，受益于几个史无前例的催化剂，A 股迅速形 成了自我强化的赚钱效应，即便估 不断提升、安全边际不断收窄，也 没有阻止资金的持续涌入。 第一个催化剂是改革。短期来看，改革不一定能改变基本面，但 一定会改变市场的预期。在资金涌入和市场上涨的过程中，改革让市 场情绪不断升温。从大的方面讲，中央对改革的坚定立场提振了市场 信心，尤其是去年 7 月 30 日周永康落马这样史无前例的标志性事件， 让大家对改革空前期待。从小的方