4.3.3结合市场环境的互换套利策略讲义.pdf

第四章 金融工程在交易策略设计中的应用 第三节 互换的交易策略 4.3.3 结合市场环境的互换套利策略 引言 互换管理风险的特点是可以灵活地调整资产或者负债的性质，利用这一特征， 我们可以结合市场环境的变化，进一步降低负债成本或者提高收益，即结合市场 环境实施套利策略。 一、示例1 负债相关型互换 假设某公司两年前以固定利率8.65%发行了5 年期的固定利率债券，但他预 期未来利率会下降，因此同时签署了一项8.26 %固定利率收入对LIBOR 支付的5 年期的利率互换协议，即公司在互换中收入固定利率8.26%，支付浮动利率LIBOR。 利用互换，公司成功将初始负债成本转变为浮动利率 LIBOR+39bp，其中BP 表 示基点，即万分之一，因此成本为LIBOR+0.39%。 图 公司的融资成本 假设市场真的如他预期的一样，利率下跌了，此时三年期每半年互换一次的 利率互换报价为 5.8%-5.85%， 其中前者是银行中介的买价，后者是银行中介的 卖价，即银行在互换中是买方，支付固定利率，则为5.8%，若银行是卖方，收入 固定利率，则为5.85%。 此时，公司预期利率已经到了历史低位，因此希望将负债变回固定利率的， 使得负债成本能够锁定在历史低位上。 公司不需要取消已经签订的利率互换合约，一方面取消合约无法享受到目前 低的利率水平，另一方面，也属于违约行为。 可行的方法是公司再签署一个三年期的利率互换合约，支付固定利率，获得浮动 利率，那么根据银行报价，公司需要支付5.85%，获得LIBOR。 结合两年前的合成成本，此时的合成负债成本为： -(LIBOR+0.39%)-5.85%+LIBOR=-6.24% 相比两年前的债券发行息票8.65%，节约了2.41%的成本。 图 签署第二个三年期互换后公司的成本 二、示例2 资产相关型互换 类似的，我们也可以利用市场环境的变化增加资产的收益。 比如，我们假设某公司两年前以固定利率6.55%投资了一个5 年期的固定利 率债券，但他预期未来利率会上升，因此同时签署了一项利率互换，互换交易商 报价为：6.22%-6.28% ，公司作为买方进入利率互换，因此互换使用固定利率为 6.28%，浮动利率假设为LIBOR，公司在互换中支付固定利率6.28%，收入浮动利 率LIBOR。 利用互换，公司成功将初始资产收益转变为浮动利率LIBOR+27bp。 图 公司的投资回报率 假设市场真的如他预期的一样，利率上升了，此时三年期每半年互换一次的 利率互换报价为7.85%-7.92%. 此时，公司预期利率已经到了历史高位，因此希望将资产变回固定利率的， 使得资产收益能够锁定在历史高位上。 公司可以再签署一个三年期的利率互换合约，收入固定利率，支付浮动利率， 根据银行报价，公司需要支付LIBOR，获得7.85%。 结合两年前的合成成本，此时的合成负债成本为： (LIBOR+0.27%)+7.85%-LIBOR=8.12% 相比两年前的持有的债券息票6.55%，增加了1.57%的收益。 图 签署第二个三年期互换后公司的投资回报率 三、税收套利 除此以外，我们还可以利用政策环境差异结合互换进行套利，如由于各国税 收和监管要求的不同，运用互换可以规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获 取收益。 比如1984 年底，在日元兑换限制解除的背景下，澳元证券的高收益就引起 了日本投资者的极大兴趣。但是日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不 应超过其证券组合的10%。 1985 年初，上述10%的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行的外 币证券不属于10%的外币证券份额之内。 一些日本金融机构运用货币互换对上述监管制度进行了套利。 整个过程可以分为两步。 第一步，日本金融机构向日本投资者发行澳元证券。这些证券的利率水平较 高，但仍低于澳大利亚境内的澳元证券。在当时的监管规则下，日本投资者无法 大量投资于澳大利亚境内的澳元证券，而只能购买日本金融机构发行的澳元证券， 因为这些证券被认定为不属于10