被解放的mogwai那些年,我错过的大牛股公司之一——鱼跃医疗曾经在雪球写过一个系列文章,在2.docxVIP

被解放的 mogwai 那些年， 我错过的大牛股公司之一——鱼 跃医疗 曾经在雪球写过一个系列文章，在 2... 曾经在雪球写过一个系列文章，在 2014 年初，是回顾 过去 10 年投资的经历和方法论的，当时还挺有人气，也成 了我后来写的那本小书的中心内容。 我一直想做个专题，总结那些被我忽略的、没有体验过的东 西。于是，就有了这个系列。我想把过去 10 年里，我错过 的那些大牛股公司梳理一下，看看自己到底错过了什么？这 些十倍股 Tenbagger 身上，到底有什么样的商业特性？本期 我想梳理江苏丹阳的一家上市公司——鱼跃医疗。 最近我在看《魔鬼经济学》 ，对其中分析问题的方式很感兴 趣。所以，虽然做了很多基础性的统计和计算工作，但我并 不希望中规中矩的线性来叙述上市公司的发展。而是从解答 我心中疑问的角度来叙述。它为什么是 Tenbagger ？ 丹阳并不只有眼镜批发，还有鱼跃医疗。为什么要说这家公 司呢？因为早在它上市的 2008 年，我一位在央媒做财经记 者的朋友，曾经去公司位于丹阳的总部，采访其上市财务粉 饰问题。当时，这家公司被市场质疑财务造假嫌疑。而这位 朋友回来以后，写了一篇公司财务粉饰的采访报道，但私下 跟我说：“如果你想买的话，这家公司可以买一点的。” 而我被它的估值吓住了。 2 块多的净资产，股价 15~16 块， 虽然我看好这个行业，但愚蠢的我再没有深究这家公司。于 是在接下来的 8 年里，鱼跃医疗的市值从最低 11.5 亿（ 2008 年），涨到最高 429.2 亿（ 2015 年）。上涨了 36 倍。 让我来怀着复杂的心情复盘一下这家公司。 2008~2015 年， 公司收入和净利润的复合增长率达到 23%和24.8% ，在刚上 市的 2008~2012 年，公司的收入和净利润复合增长率更是 高达 30.7% 、 38.2% 。上市以来，公司的净资产收益率大部 分时候维持在 15%~20% 之间，毛利、净利都非常稳定，即 便是原材料高涨的 2011 年，公司依然可以转嫁成本，保持 毛利率的稳定。业绩大幅增长和靓丽的净资产收益率，是公 司在并没有提升财务杠杆的基础上做到的。公司每年只有很 少的短期借款，公司的负债率始终保持在 20% 的偏低水平 （除了 2009 年）。随着上市，研发费用无论从绝对数，还是 占收入的比重，都大幅提升。上市之前的三年，研发费用占 销售收入比重都只有百分之二点几，上市第一年就跳升到 4.28% ，随后逐年增加， 2014 年占比高达 8.43% 。这就是个 很有意思的现象。我猜想，民营企业没上市的时候都是自己 的钱，舍不得花在研发上，上市之后钱都是募集来的，有很 多项目要去拓展，那就大力投入研发。所以，好的技术型公 司还是要上市，上市了才敢于投入研发。——不要跟我说华 为，华为有自己的员工募集股票，每年市值都会增长。 但并非都是好的。上市以后，公司的存货周转、应收账款周 转都出现了明显的下滑。我猜测是公司为了促进业绩快速增 长，可能使用了更多的应收账。虽然有些年份是为了应对原 材料涨价而储备的存货，但大部分时候我发现，存货的增长 来自于在产品和库存商品，库存积压的可能性是存在的。 2012 年到底发生了什么？ 对于鱼跃医疗来说， 2012 年可能是一个风水岭。为什么这 么说？上市前三年，每年净利润增长高达 60% 以上， 2011 年下降到 40% ，而到了 2012 年，公司净利润只增长了 7.8% ， 收入也只增长了 12% 。在 2012~2015 年之间，公司收入、 净利润的复合收益率骤降至 12.5% 、 10.5% 。 高速增长没有了，公司迎来了业绩换挡、低速增长。随之而 来的是公司市值的波动，在 2015 年那波一言不合就疯狂的 大牛市之前，公司的股价一直很低迷，这和很多第一批上市 的创业板成分股票有点类似，市值达到百亿，业绩又到了瓶 颈，阶段性难以突破。 回过头来，我们来分析 2012 年公司到底发生了什么。公司 的主营产品主要在康复护理、医用供氧、医用临床器械等， 而在 2012 年，传统最大的业务板块——康复护理，收入只 增长了 1.76% ，大幅低于前几年动辄 40% 以上的增长。 如果 不是另外两个板块依然保持高增长，这一年的收益增长可能 会更低。 自 2012 年之后，公司最大的业务板块——康复护理就进入 了平稳增长期，每年的增长幅度都在 10~20% 之间。而另外 连个板块——医用供氧、医用临床器械，则出现交替大涨的 有趣现象。也就是今年这个板块大涨，另外一个板块就歇， 第二年另一个板块大涨，这个板块就歇。这里面的缘由，因 为时间原因我没有细究，有兴趣的朋友可以深入了解。 总而言之， 2012 年之后，公司从高速增长型公司，转变成 了平稳增长型