资产与负债共舞，估值向均值回归.docxVIP

目录索引 一、复盘 2020 年：基本面明显分化，下半年估值修复 5 二、负债端：开门红则全年红，景气度开启上行周期 7 （一）2021 年开门红预期：天时地利人和 7 （二）中期来看，寿险承保周期进入上行通道 9 三、资产端：长端利率易上难下，750 下行趋势放缓 12 （一）经济增长好于预期，长端利率有望继续上行 12 （二）750 曲线下行趋势平缓，利润有望回归稳定增速 12 四、价值端：NBV 量价齐涨，EV 稳健增长 14 五、投资建议 15 六、风险提示 16 图表索引 图 1：保险指数走势（截至 12 月 3 日） 5 图 2：2020 年 10 年期国债收益率走势 5 图 3：上市险企股价走势明显分化 6 图 4：上市险企新单增速分化 6 图 5：上市险企新业务价值增速分化 6 图 6：上市险企新业务价值率不同程度的下滑 6 图 7：M1 增速持续回暖（%） 7 图 8：高净值客户财富目标 7 图 9：2020 年一季度新单保费增速 8 图 10：上市保险公司寿险原保费单月同比增速 8 图 11：1 年期银行理财产品预期收益率水平（%） 9 图 12：上市保险公司万能险账户结算利率 9 图 13：平安、国寿代理人及新单增速情况 9 图 14：上市保险公司 2020 年单季度新单保费增速 9 图 15：人身险行业保费增速与银保渠道保费增速 10 图 16：人身险行业保费增速与个险渠道保费增速 10 图 17：人身险行业增速与行业投资收益率相关关系 10 图 18：人身险保费增速与代理人增速 10 图 19：人身险保费增速与 M1 增速 11 图 20：人身险保费增速与银行理财收益率（%） 11 图 21：上市险企 2020 年年化总投资收益率 11 图 22：工业、投资数据持续好转（%） 12 图 23：消费、房地产销售数据持续好转 12 图 24：3.3%假设下 750 天移动平均曲线变化趋势 13 表 1：中国平安首年保费的产品和渠道结构（百万元） 7 表 2：3.3%的假设下，750 移动平均曲线利率及变动幅度 13 表 3：3.3%假设下折现率变动对上市保险公司归母净利润的理论影响测算（百万元） .............................................................................................................................. 13 表 4：中国平安 2021 年新业务价值增速预期（百万元） 14 表 5：中国人寿 2021 年新业务价值增速预期（百万元） 14 表 6：中国太保 2021 年新业务价值增速预期（百万元） 14 表 7：新华保险 2021 年新业务价值增速预期（百万元） 15 一、复盘 2020 年：基本面明显分化，下半年估值修复 下半年保险板块跑赢市场，修复上半年“失地”。截至12月10日，保险指数（wind主题指数，下同）较年初增长11%，较上证综指1%的涨幅持平，保险板块走势持平 市场得益于下半年利率的回暖推动保险板块修复上半年的跌幅。上半年由于资产负 债双杀导致保险股跑输市场（截至6月30日，保险指数较年初下跌16%，同期的上证 综指仅下跌2%），而下半年利率上行、权益市场上行及2021年开门红预期渐起三重因素共振推动保险股跑赢市场。6月30日至12月10日期间保险指数上涨26%，高于上证综指涨幅13%，一方面宏观经济的持续回暖叠加货币政策转向的背景，10年期国债收益率由3%以下逐步提升至目前的3.3%的高位水平；另外权益市场下半年同样表现不俗，上证综指涨幅13%、沪深300指数涨幅19%，而保险股具有较强的贝塔属性；最后是在10月份开始各家上市保险公司开始备战2021年开门红预售，整体投入力度、产品竞争力、低基数等有利因素推动市场对于2021年开门红的预期渐起。 图1：保险指数走势（截至12月10日） 图 2：2020 年 10 年期国债收益率走势（%） 保险指数 上证综指 沪深300 30 10年期国债收益率 3.40 3.20 3.00 20100? 20 10 0? -10 -20 -30 2.60 2.40 数据来源：wind， 数据来源：wind， 上市保险公司的基本面分化导致保险股涨幅和估值明显分化。截至12月10日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险年初至今涨幅分别为3%、16%、-1%、21%，国寿和新华明显跑赢同业，主要原因在于基本面分化，国寿和新华在新单及价值层 面均优于平安和太保，同时国寿和新华纯寿险标的对于利率