涪陵榨菜-市场前景及投资研究报告-品牌、产品、渠道发力，行业护城河.pdf

品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 ——涪陵榨菜 （002507） 核心观点 证券研究报告 ❖ 榨菜领军企业，品类多元全国布局，盈利能力行业领先 所属部门 ।行业公司部 涪陵榨菜成立于 1988 年，致力于榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方 报告类别 ।公司深度 便食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜,2019 年榨菜、萝卜、 泡菜分别 86.07%、5.55%、6.36%。08-19 年公司营业收入期间 CAGR 为 15.14%， 所属行业 ।食品饮料 归母净利润CAGR 为 29.92%。公司 ROE 水平常年维持在 10%以上，2017-2019 平 报告时间 ।2021/01/04 均 ROE 为 23.11%，盈利能力持续上升，18、19 年毛利率达 50%，净利率达 30%。 前收盘价 ।46.53 元 ❖ 榨菜行业市场成长空间大，头部品牌具备先发优势 榨菜行业产业链清晰，涪陵榨菜在上下游均有较强议价能力。中国榨菜行业销 量从 08 年的 48 万吨增加到 19 年的 82 万吨，CAGR 为 5%，包装榨菜市场规模 从 13 年的 37.79 亿元增长到 19 年的 66.88 亿元，期间 CAGR 达 9.98%。竞争格 局方面，涪陵榨菜 19 年市占率为 36.41%，行业集中度持续提升，CR5 提升到 19 年的 72.2%。中国榨菜人均消费在量价方面均低于日韩，具有较大发展潜力。 ❖ 品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 涪陵榨菜运用现代科技改善传统榨菜加工工艺,执行“三洗三榨”标准保证品 质。公司重视品牌建设，品牌和产品在消费者中已经树立了广泛的知名度和美 誉度。产品品类持续扩张，推出榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜等，与竞品对比价 格领先。公司致力于推进“小乌江”向“大乌江”发展，产能利用率较高，预 计 2026 年主力榨菜产能有望达 36 万吨。公司以经销为主，横向上，公司建立 联销体，并积极开拓新零售渠道；纵向上，向县级市场进行渠道下沉。短期看， 库存处于低位，2020 年业绩确定性高；长期看，公司有较强提价能力和渠道力， 未来 5 年市占率有望达到 50%。 ❖ 首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 22.85、25.93、28.74 亿元；归 母净利润分别为 7.51、9.04、10.27 亿元；EPS 分别为 0.95、1.15、1.30 元 /股，对应当前 PE 分别为 48.91、40.63、35.77 倍。考虑到公司品牌、产品、 渠道齐发力，未来产能 有望助力业绩高增长，首次覆盖给予“增持”评 级。 风险提示：食品质量安全的风险；主要原材料价格波动的风险；产品销售的 季节性风险；经销商渠道管理的风险。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 1989.59 2284.78 2592.73 2874.46 +/-% 3.93 14.84 13.48 10.87 净利润(百万) 605.14 750.97 904.04 1026.70 +/-% -8.55 24.10 20.38 13.58 EPS(元) 0.77 0.95 1.15 1.30 PE 60.69 48.91 40.63 35.77 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2021/ 1/ 4 本报告由川财证券有限责任公司编制