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水泥行业成本转嫁能力分析 “价格上升可否增加利润”是判断投资价值的关键。 进入 3月上旬，随天气转暖及民工返工， 各地工程项目陆续开工， 水泥逐步走出冰雪灾害影响开始复苏， 价格稳步上升； 煤炭价格持续 攀升亦对水泥价格构成成本推动。 在成本大幅上升新形势下， 水泥价 格上升能否有效覆盖土地矿山资源价格、 资金成本、煤电等成本上升， 即“价格上升能否有效转化为利润增加”。在 2008 年通货膨胀背景 下，更应成为衡量行业是否仍有投资价值、价值延伸时点的关键。 以目前最新数据来看， 2007年水泥行业毛利率由 2006 年的 14．4％提升到 15．6％，同时受益 3 项费用率由 10．3％下降至 9．5％， 行业利润率由 2006 年的 4．67％提升到 5．90％，价格上升有效转化 为利润增加、成本传导机制良好，这是行业 2007 年投资价值获得提 升的深层原因。 2008 年水泥投资价值仍将取决于该机制能否良 好运行。 水泥成本结构变动与控制能力 水泥成本结构变动解析判断水泥成本能否有效传导给利润， 应该 从分析成本结构开始，生产流程分解又是透视水泥成本构成的起点。 水泥生产流程是石灰石等原料一煅烧成熟料一粉磨成水泥， 物料消耗 比为 1100公斤石灰石生产 1吨熟料， 1吨熟料生产 1.3 吨水泥：煤 电消耗比为吨水泥综合能耗 115 千克标准煤，吨水泥综合电耗 91 千 瓦时。管理水平 的提升和设备改进可改变物料消耗比， 但相关物料价格变动是影响成 本结构变动的最关键因素。 水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧、其他等构成，所 占比分别为 32％、27％、15％、9％、 16％等，煤电占比最大、波动 亦最大。生产成本变动主要是沿着时间和空间两个维度变动： (1) 在 时间上随煤电价格上升，煤电成本占比增 加，如华新水泥 2005 年煤电成本仅占 54％，到目前已提升到 60％； (2) 在空间上因区域煤电价格不同造成同规模生产线成本结构亦不 同，如主要位于华东地区海螺水泥煤电成本占比为 65％，而处于中 部地区华新煤电成本占比为 60％。这意味着： (1) 就行业而言，煤电 成本上升将推升行业运行成本， 煤电成本占比增加造成的煤电价格波 动，将带来水泥成本波动加大； (2) 对单个公司而言，区别于行业整 体特征外， 随跨区域生产线建设， 不同区域煤电成本将改变公司整体 成本结构。 水泥成本：控制能力与变动趋势 水泥生产线不同规模的单位能耗并不相同，如 4000t ／ d 以上生 产线可比熟料综合标准煤耗为120kg/1，而1000t /d以下生产线可 比熟料综合标准煤耗为135kg/1，要低约12. 5%。《水泥工业发展 规划》指出，鼓励建设4000t /d及以上生产线，原则上不再建设2000t / d下规模的水泥项目。2007年新投产项目56%，产能在4000t / d 以上，2000t / d以下仅占5%。更大规模生产线建设有助于行业单位 能耗水平降低。 水泥生产线不同生产技术的单位能耗亦不相同． 如吨熟料平均热 耗新型干法窑为 115 千克标准煤，湿法窑为 208千克标准煤，约低 81％。《水泥工业产业发展政策》指出，到 2010 年，我国新型干法 水泥比重达到 70％以上，累计淘汰落后生产能力 2.5 亿吨。 2007年新投产新型干法水泥熟料生产线 79条，淘汰落后 水泥产能 5200万吨，截至 2007 年年底新型干法产能占比约为 55％。 新型干法产能占比提升有助于降低行业平均热耗水平。 电成本占水泥成本 27％。吨熟料余热发电量约为 41 千瓦时，而 单位水泥耗电约为 91 千瓦时，即余热发电可提供单位水泥生产 45％， 的用电：实际运行的单位发电成本约为 O．18 元，而目前外购电的价 格为 0．50 元，余热发电比外购电力低。 《关于加快水泥工业结构调 整的若干意见》中指出，到 2010 年，我国采用余热发电的水泥生产 线所占比要达到40%，而目前仅有10%左右。余热发电建设可节约 用电成本。 以目前信息和全国平均情况来看， 因运力瓶颈造成煤炭有效供给 偏紧、政策性 成本上升等因素驱动，预期 2008年煤炭价格上升 10%~15%左右， 这造成吨水泥煤 炭成本大概增加 4.4 元左右。 2008 年，电力价格预期仍有一次煤电 联动，电力价格 同比上升 5％左右，同时考虑 25％左右熟料生产线配备余热发电项 目，吨水泥电力成本约增加 0．64 元。该两类因素将造成吨水泥煤电 成本上升约 5 元左右，同比增加 5％左右。 2008 年水泥成本传导机制仍将良好运行 回顾自 2005 年第四季度末开始的水泥股价值提升路径，主要是 两个逻辑： (1) 受益近 2 年固定资产投资增速高位运行， 2006 年水