波司登集团深度分析报告.doc

4 / 31 波司登集团深度分析报告 2020年12月  1. 深耕羽绒服行业四十年，2017 年重聚主航道业绩持续提升 1.1. 深耕羽绒服行业四十余载，国产羽绒服品牌龙头 波司登是国产羽绒服领军企业，拥有四大业务八大品牌。1）羽绒服业务：专注于 羽绒服研发、设计与制作，拥有波司登、雪中飞、冰洁等品牌。羽绒服业务是波司登的 主要收入来源和增长驱动，FY2020 羽绒服业务收入 95.13 亿元，同比增长 24.23%，占 总收入 78%。2）贴牌加工业务：规划利用淡季羽绒服产能，为国内和国外的客户提供 贴牌加工管理业务，FY2020 收入为 16.11 亿元，占比达 13.22%。3）女装业务，由 2011-17 年间收购的杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭品牌构成， FY2020 收入占总 8.06%。4） 多元化服装业务，在采取“聚焦主航道，收缩多元化”战略后，多元化服装业务逐步收 缩，家居/男装全面缩减，该业务板块现主打飒美特校服与童装。 44 年历史，历经四个发展期：①初创期（1976-1995），波司登创始于 1976 年，最 初以羽绒服贴牌加工为主，于 1994 年成立波司登品牌。②成长期（1995-2007），1995 年 以来波司登羽绒服销量连续 25 年居全国第一，并针对不同消费人群相继推出雪中飞、 康博、冰洁三款羽绒服；2007 获得“世界名牌”称号，同年在香港主板上市。③多元化 期（2007-2017），公司积极发展四季化战略，进入男装领域、扩充女装业务，同时也经 历渠道扩展过快、库存积压与电商冲击阵痛期。④重返主业期（2017-至今），面对品牌 老化、时尚度缺乏等问题，公司 17 年提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，升级品 牌力、产品力、渠道力，做强羽绒核心主业，打造中高端羽绒服品牌。 图 1：波司登专注羽绒服 44 年 数据来源：公司官网， 5 / 31 1.2. 2017 年重新聚焦羽绒服主业，品牌升级典范业绩持续提升 重返主业后营收稳步增长，羽绒服业务占比逐年提升。公司 2016-17 年完成去库存 后，提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦羽绒服业务，加强羽绒服产品、渠道 及营销升级。FY2018 改革开始后羽绒服业务收入占比持续提升，在羽绒服业务的拉动 下公司业绩加速增长，改革收效显著。FY2021H1 公司收入 46.61 亿元，同比增长 5.1%。 图 2：重返主业后波司登营收稳步增长 图 3：FY2020 羽绒服业务占比达 78% 11% 9% 12% 2% 1% 8% 1% 9% 重返主业 121.91 13% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 140 40% 30% 20% 10% 0% 12% 6% 5% 120 13% 9% 103.83 13% 11% 13% 17% 26% 19% 93.25 11% 100 80 60 40 20 0 88.81 83.76 82.38 70.38 57.38 68.17 62.93 57.87 52.79 42.75 46.61 78% 74% 69% 67% 65% 64% 64% -10% -20% -30% FY2008 FY2011 FY2014 FY2017 FY2020 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY21H1 羽绒服业务 贴牌加工业务 女装业务 多元化服装业务 营业收入（亿元） 营业收入yoy（右） 数据来源：Choice， 数据来源：公司公告， 毛利率与净利率稳定提升，归母净利持续增长。2018 年以来公司致力于品牌升级， 产品售价得到提升，因此毛利率与净利率实现逐年增长。FY2020 公司毛利率为 55.03%， 同比增长 1.93pct；净利率为 9.80%，同比增长 0.12pct。在经营边际的不断改善下，近年 公司利润持续高增，FY2020 公司实现归母净利润 12.03 亿元，同比增长 22.61%，进 5 个财年 CAGR 为 55.53%；FY2021H1 归母净利达 4.86 亿元，同比增长 41.84%。 图 4：毛利率与净利润率呈稳定增长态势 图 5：FY2015-20 归母净利 CAGR 约 55.53% 16 150% 100% 50% 55.03% 14.37 60% 50% 40% 30% 20% 53.10% 47.79% 14 12 10 8 12.76 10.79 45.61% 45.09% 46.40% 46.38% 12.03 9.81 11.17 10.79 7.48 6.95 6.15 9.68% 9.80% 10.54% 0% 7.20% 6 4.86 4.52% 5