ipo抑价研究文献综述投资银行学-南京大学.ppt

都不会少于 90 日。在锁定期里如果没有得到主承销商 的书面批准，获得股票的股东是不能出售其持有的股 票的。主承销商知道股票发行的对象，因此具有接触 投资者的比较优势。在 NASDAQ 市场上，主承销商是典 型的主要造市者， Ellis Micaely and Oara ( 2002) 的研究显示，对主承销商来说造市是一种有得可图的 活动，在其上市的三个月内承销商的利润高达发行规 模的 2% ；他们还进一步指出，上市相当长的一段时间 后这种造市活动仍然在继续。 （二）机构利益与 IPO 抑价 不少研究表明， IPO 抑价是由于承销商及其与它 有关系的机构的利益造成的。典型理论一是佣金说； 二是利益输送说。 IPO 抑价研究文献综述 对 IPO 在短期定价过低现象最早进行研究的 是 Reilly 和 Hatfiedl (1969 ),Stoll 和 Curly(1970) 。 从此，国外对 IPO 抑价的研究开始流行， IPO 抑 价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点， 而且还建立了专门研究 IPO 的专门组织网站。国 外对 IPO 抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展 中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称 性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同 的理论解释。 一、 IPO 抑价程度研究综述 （一）境外股票市场 IPO 抑价程度 IPO 抑价现象普遍存在于世界各国股票市场， 但抑价程度有所不同。 Loughran et a1.(1994) 提 供了在 25 个国家首次公开募股抑价的证明，发展 中市场的 IPOs 抑价幅度更显著一些。从各国间的 比较来看，发达国家的 IPO 抑价程度一般在 15% 左 右，而一些新兴工业国家或地区 ( 如巴西、墨西 哥、韩国、台湾等 ) 其 IPO 抑价程度在 60% 左右。 下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这 一现象的统计分析结果。 部分国家和地区股票 IPO 首日超额收益率 资料来源 :Jay, R. Ritter Investment Banking and Securities Issuance in 《 Handbook of Economics of Finance)) edited by George Constantinides; Milton Harris and Rene Stulz, forthcoming. （二）中国股票市场 IPO 抑价程度 在国内，针对中国证券市场 IPO 发行抑价所 做的学术研究不多， 结果也各不相同。下表概 括了一些国内学者对中国证券市场 IPO 抑价所做 的研究的实证结果。 中国证券市场股票 IPO 的首日超额收益率 不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研 究。 Mok and Hui(1998) 发现在上海发行的 A 股抑价高 达 289% 。 Su and Fleisher(1999) 研究表明，如果把 早些年 IPO 的样本都包括进去的话， 中国上市公司的 抑价已经超过了 948% 。 Char,Wang and Wei （ 2004) 对中国 1993-1998 年的 IPO 抑价研究的结论是， A 股、 B 股的 IPO 平均抑价分别达 175% 和 11.6% 。 A 股的长期回 报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者 对中国的 IPO 抑价现象进行了解释。 Mok andHui(1998) 审查中国早些年 (1993 年之前 ) 股市 IPO 的定价， 而 Su andFleisher(1999) 则集中用信号模型来解释中国 IPO 的发行抑价。 Chan, Wang andWei （ 2002) 研究了什么 制度因素可以解释不同股票 IPO 发行抑价之间的差异， 发现 IPO 的 A 股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、 IPO 地区的股票投资者数量存在着正相关的关系， 而与发 行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个 能解释 B 股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、 张松 (2000) 对中国新股弱势问题进行了研究。邹健 ( 2003) 运用人工神经网络模型研究了中国核准制下 IPO 抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中， 发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间 隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发 行规模等是影响深市 IPO 抑价率的主要因素。 与各国相比较，中国 IPO 抑价程度是最高的。 中 国上市公司 IPO 的高抑价以及较低的长期回报， 说明 中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑 价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是 承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所 为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出 现问题，这些都