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融资约束与股价波动率 摘 要：在数据清洗后，基于A股上市公司的截面数据，在控制企业特征变量的情况下，实证分析了融资约束与企业股价波动率之间的关系。当企业的融资约束得到缓解时，由于企业普遍存在过度投资现象，企业的股价波动反而会变大。此外，我们通过替换融资约束指标回归、按照所有制进行分样本回归，稳健性检验结果证明研究结论较為稳健。本研究揭示融资约束对企业股价波动率的影响机制，结论建议对投资者、企业及相关监管部门具有一定现实意义。 关键词：融资约束;股价波动率;上市公司; 一、引言 股票价格的波动是资本市场上永恒的话题。大多数情况下，这种关注都将股价的波动视为一种风险，认为这种波动是导致市场中的参与者出现损失的直接原因（Adrian and Rosenberg，2008）[1]。 如何解决企业的外部融资困境是学术界及相关从事人员共同关注的话题。当下面对疫情的冲击，企业的融资难问题更加突出，央行降准释放流动性也有一部分原因是为了缓解企业融资的困境，因此融资约束是当前我国面临的重要问题，只有解决了融资约束困境，中国经济才能得到一定恢复，但是融资约束的缓解对我国股市的影响一定是积极正向的吗？。 Ball和Browns（1968）[2]也认为，上市公司披露的融资约束信息会传递给投资者，由于信息不对称，外部投资者会将企业经营者对融资约束做出的公布作为企业对外部市场传递的信号。理论上，股价波动与企业融资约束成正向关系。但该正向关系以企业能够高效使用融入资金为前提。如果企业不能高效率的使用得到的资金，那么就可能出现使用自己的资金过度的情况，当过度使用资金时，得到的结果可能和理论结果相同，也可能与理论结果截然相反，因此，本文从企业过度投资的角度研究融资约束对企业股价波动率的影响，以健全研究该领域的研究视角。 根据以往的研究可以总结出，企业的股价波动率随着企业融资约束的减小而减小，但是本文提出相反的观点：企业的股价波动率随着企业融资约束的减小而增加，因为本文认为现实生活中的企业可能并不会去理性投资，可能会存在资金滥用的不好现象;当企业的融资约束得到缓解时，由于企业普遍存在过度投资现象，企业的股价波动反而会变大。因此本文首先对样本数据进行了清洗，在数据清洗后，基于A股上市公司的截面数据，在控制企业特征变量的情况下，实证分析了融资约束与企业股价波动率之间的关系。在主体部分后，本研究按照所有制进行分样本回归发现，文章提出的结果较为稳健。 二、文献综述 融资约束一直是公司金融领域的热门话题，不少学者进行了一定程度的研究。由于资本市场存在的不完全性，企业存在融资约束现象。部分学者认为，企业的融资约束来源于企业外部因素，外部的部分不良因素会导致企业面临的融资约束。 从对融资约束相关文献的整理可以看到，现有文献主要研究融资约束的形成原因及其对上市公司产生的影响，并且大多数的研究都认为融资约束的缓解有利于企业，对企业的发展有着比较好的影响。本研究认为，融资约束的减小可能会促使企业过度投资从而加大企业面临的风险，最终使企业股价变动加剧 王彦超（2009）[4]发现相比于融资约束较强的企业，软约束或者弱约束的企业现金持有量更多，更容易促成投资过度。投资过度则可能会给企业带来一些不好的后果，但具体的后果还没有文献进行研究，综上所述，提出本文假设：由于企业普遍存在过度投资的现象，企业面临的融资约束越小，进而导致企业的股价波动率越大，所以预计二者呈反向变动关系。 本文可能的边际贡献在于：首先，现有关于融资约束方面的文献主要侧重于研究融资约束的形成原因以及对上市公司的影响，但尚未研究关注分析融资约束对股价波动率的影响机制。其次，本文研究了融资约束对企业股价波动率的影响，弥补了相关研究的空白。最后，本文的研究结论与建议对于投资者、上市公司及相应监管部门具有一定现实意义。 三、研究设计 （一）检验模型 为检验假设，本文建立如下回归模型： 其中，SPVi表示第i个企业的股票波动率，WWi表示第i个企业所受融资约束程度，DARi表示第i个企业的资产负债率，FARi表示第i个企业的固定资产占比，ROAi表示第i个企业的资产收益率，Lnsizei表示第i个企业的企业规模，Lnagei表示第i个企业的企业年龄（年）。 1.被解释变量：企业股价波动率（SPV） 上述回归模型中，被解释变量SPV。股价波动率是指一段时期内股价的标准差，理论上，若股票市场是有效，股价变动由股权内在价值变动引起，因此股价波动率一定程度上反映股权价值的风险（周子元，2010）[5]。本研究基于国泰安CSAMR数据库（股票市场系列-股票市场交易）中的上市公司2018最新年份的日收