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会不会是新庞氏？ 本文作者基石合伙人，华尔街见闻“见智·专家团”专栏作 者，首发于微信号“基石合伙人”（ brpartners ）。关注该作者更多文章， 可点击作者头像栏关注。 本文仅为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。 今天来探讨一个最近非常火爆的话题： PPP 。 首先声明，我既不是建筑行业从业者，也不是卖方，也不是盈利性机构，没有利益在其中。这里也仅仅提一些自己的思考，谈不上结论， 世界在变化， 也许过两天事态发展变化了，我的判断也会随着改变。这里只提一些我的困惑和思考。本文部分资料来自于广发证券、中金公司研报，但观点和结论均由“基石合伙人”独立完成，与卖方机构无关，未必正确，各位同学自行评判。这里感谢卖方研究机构的支持和谅解。火爆的 PPP 行情！ 最近 PPP 真是特别火啊！除了网上各种段子”啪啪啪“、 3P 等，在今年 A 股行情如此惨淡的局面下， 龙头公司东方园林、 龙元建设等半年涨幅就高达 100% 以上，让人叹为观止。业内分歧也不小，很多卖方认为 PPP 行情才刚刚开始，未 来 3-5 年甚至更长时间还将持续。各种关于模式转变、基础设施基金、基建投行的等故事也层出不穷。 图：龙头公司东方园林、龙元建设等半年涨幅就高达100% 以上，让人叹为观止，是否行情才刚刚开始？ 测算未来 10 年 PPP 项目总规模可能高达 34 万亿 根据 PPP 项目财政承受能力论证指引要求，每一年全部 项目需要从预算中安排的支出，占一般公共预算支出 的比例应当不超过 10% 。由于 2015 年地方财政支出为 15 万亿元，意味着可用于政府付费类和可行性缺口补助类 项目的政府财政支出上限为 1.5 万亿元。假设： 1）每年财政支出增长 6% 左右， 2）PPP 项目平均合作期限为 20 年， 3） 10 年内 PPP 项目所需的财政支出达到上限， 4） PPP  总投资额中  50% 靠政府付费，  5）基建投资年均 增长 12% ，则未来 10 年 PPP 项目总投资规模高达 34 万亿元，年均投资 3.4 万亿元，约占基建投资的 13% 。 图： PPP 项目金额不断增加，目前已经超过 13 万亿了，但 执行阶段的比例尚不算高 然而在这些光鲜的表面下，依然有不少困局 ：地方政府投资冲动的又一利器，是否是新的影子银 行？ 与之前央企拿的项目作对比，民企接的项目各个地域的都有， 其中西部地区、 三四线城市、 县区级项目较多。 民企承接 PPP 项目较国企处于劣势地位。龙元建设是民企中较大的建筑企 业，其项目与国企对比略显下风。另外以东方园林的项目为例，其 PPP 项目遍布全国各地，但多在三四线城市，区县级项目居多。我们选取了部分项目所在地政府的财政状况列 在下表，从表中可以看出，部分地区若上马该 PPP 项目则 对其财政产生较大压力。 想起来之前中央与地方政府的不断博弈的核心就是要控制 住地方政府投资冲动，限制地方政府债务，而 PPP 项目不 外乎把一个过去 3-5 年建设期结束就需要付款的基建项目变成了一个更改名目可以用 20 年分期付款的，并且不计入地方政府债务的影子银行模式。 图：东方园林部分项目所在地区的财政情况：有不少地区不 仅地方财政本来就入不敷出，而且 PPP 单个项目占当地财政收入的比例就高的惊人。 建筑类公司：财务游戏，现金流大幅恶化 绝对大数 PPP 项目都是非运营型， 不过是 创新  20 年分期和金融 PPP 分运营型和非运营型，但我们看下来恐怕  90%  以上都 是非运营型，和运营没啥关系。非运营型  PPP 本质还是个 20 年分期付款的基建项目而已，不过中间通过  SPV  公司加 杠杆也好，包装也好的模式而已。 图：龙元建设  PPP 项目，和运营没啥关系 图：龙元建设 40 亿泉州市棚户区改造项目，仅仅获得包括停车场、沿线广告牌的运营权益，在泉州这类三四线城市几 乎可以忽略不计， 本质上就是个建设、 分期付款的模式而已。 大部分 SPV 公司依然是建筑类公司控股， 事实证明目前 SPV 公司加杠杆遇到不少问题 在控股的局面下，不论上市公司采用何种财务准则，并不并表，现金流做不了假，钱还是得出的，而政府付款周期却变成了20年 图：东方园林 PPP 项目公司股权投资款明细 图：龙元建设 PPP 项目公司股权投资明细 SPV 控制力强的局面下， 短期有利于释放利润释放， 期限上 更加迎合短期诉求 在 SPV 控股的局面下，其与施工方的利润确认本质上是一种关联交易，可以很方便的将短期利润释放给上市公司，以 迎合短期诉求。而 SPV 所受到的损失将作为资产端而在20 年进行折旧摊销，短期几乎看不见。 图：龙元建设 PPP 项目短期毛利率明显高于其他施