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资本市场对货币政策影响研究 在 90 年代，资本市场的发展对货币政策决策之所以尤其重要， 一 是因为资本市场在 90 年代发生了重大的结构性变化，这种结构性变 化影响着货币的供给和需求、 货币政策的传导机制， 以及货币政策的 工具；二是因为资本市场对经济的作用和对币政策四大目标的影响在 增强；三是因为资本市场是货币政策的重要传导渠道，其发展、变化 对货币政策的制定，实施和传导效率具有重要影响。 一、货币政策的发展趋势 货币政策所包含的范围 , 有广义与狭义之分。广义的货币政策是指 政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币相关的各种规定及采取 的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。 而现代通常意 义的货币政策所涵盖的范围则限定 __ 银行行为方面，即中央银行为 实现既定的目标运用各种工具调节货币供应量， 进而影响宏观经济运 行的各种方针措施。 资本市场的发展要求变革货币政策，使之能更加有效地对企业和 资本市场相适应。资本市场包括股票市场与债券市场。但是，货币政 策并不能直接作用于资本市场， 而是通过一系列中间经济变量来间接 影响股权价格和实体经济的， 这就决定了货币政策传导机制和货币政 策变革与操作的复杂性。 货币政策间接影响资本市场时， 资本市场必 须首先满足三个条件：是一个国家绝大多数企业参与而并非个别企 须首先满足三个条件： 是一个国家绝大多数企业参与而并非个别企 业参与的资本市场； 二是相对完善的运作机制与丰富的金融产品； 三 是经营处于严格的法律、法规监督与约束，真正意义上体现公正、公 平、公开原则。 中国的资本市场无论从规模还是成熟程度来看都还处 于发展的初始阶段，譬如， 利率变动并不能撬动资本市场运作，但发 达国家货币政策中面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面 对的问题。 （一）、货币政策的中介或操作目标应从货币总量转向利率 由于资本市场的深化发展、经济与金融的全球化和一体化趋势， 货币总量目标并不能在短期和中期里为货币政策提供一个可靠的数 量指导。进入 90 年代以来，许多工业化国家的货币当局在很大程度 上已经废除了货币总量目标，转而实行通胀目标或利率目标。 从 __ 经验来看， 利率是最具稳定性的一个经济变量。 尽管科学技 术在飞速发展、人的寿命在延长、经济组织在变迁、金融市场在扩张 和深化，利率却在相当长的时间里保持在一个稳定的区间内。 利率具有即时性、可测性和可控性的特点，因而能作为中央银行 货币政策的最佳操作目标。 利率作为资金的价格， 能够通过资金供求 双方不断变化的交易及时地反映出来， 利率的变化从根本上说能反映 着经济的动态。 利率的变化也能及时地被中央银行所观察到， 而对货 币总量却只能作事后的统计。 由于市场的深化和资本的全球流动性加 大，利率和汇率对货币政策的敏感性将增强， 因而中央银行也易于通 过改变官方利率和进行公开市场操作使利率向合乎意愿的方向和水 平变动。 尽管货币总量指标作为货币政策的中间或操作目标有其局限性， 但作为一个经济分析工具和货币政策的参考变量依然有其重要价值， 这就是为什么主要工业化国家在废弃了货币总量目标后仍然要定期 地公布货币状况统计指标， 货币政策制定者仍然密切地监管着货币状 况总量和银行放款的发展。 一些金融市场的改革远未完成、 市场化体 系并没有完全建立起来的国家仍然在实行货币总量目标， 如中国（ m1 和 m2）、 __ ；韩国和巴西仍然在制定指导性的和相当广义的货币目 标。 （二）、作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价 格在内 虽然货币供应量与一般物价水平间的稳定正相关关系由于金融创 新和资本市场的发展被打破了， 但货币供应量与广义价格水平间的正 相关关系依然是存在的。 当货币供应量超常增长时， 通货膨胀并没有 消失，而是从实体经济领域转向资产市场。 股票价格的暴涨，无论其原因是什么，都无疑是受货币供给量的 超常增长所推动的。 正如过多的货币追逐过少的商品引起实际经济中 商品价格膨胀一样， 过多的货币追逐过少的资产必然引起资产价格的 膨胀，这就是为什么中央银行在制定货币政策时惟独关注消费物价水 平是错误的原因，它们需要对资产价格保持密切的关注。在 80 年代 后期，美国迅速的货币增长首先显现在资产价格上， 但它却被忽视了， 因而通货膨胀被扩散。 因此中央银行既要监督商品和服务的价格变动， 也要关注资产价格的走势。 问题的关键还在于中央银行如何编制广义价格指数。不同构成要 素的权重一般与美国的经济结构相一致， 消费和生产价格的变动占总 指数的权重约 4/5 ，房地产约 15%，股票价格为 5%。尽管股权价格的 权重微不足道， 但根据 carson 总价格指数计算， 美国在 1997 年里广 义价格指数已上升了 6%。 在动态的角度