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行为金融学（ Behavioral Finance) 和市场有效 (Market Efficiency) Behavioral Finance Market Efficiency Efficient Market Hypothesis (EMH): 1900 年 Bachelor (Random Walk) — Friedman — Samuelson — Fama(1965,1970,1991,2019) — Black, Scholes, Merton — Grossman, Stiglitz 市场有效性（ Market Efficiency ） ? 市场有效性是一种信息的有效，即市场中的证券价格总是可以充 分地体现可以获得信息变化的影响 (Fama 1970) 。 ? 新信息是证券价格变动的唯一原因（与供求关系无关） . ? 有效市场中的价格行为 – 价格将围绕其 价值 随机波动 – 价格反映新信息的速度 非常快 – 价格对新信息的反映是 准确的 ? 一个有效的市场中 – 投资者通过已有的信息收集和处理是无法获取超常收益率的，即根 据已知信息所制订的投资策略将是无效的 市场有效性（ Market Efficiency ） 信息集 A ：过去的价格信息 信息集 B ：公开的信息 信息集 C ：私人信息 信息集 X ：真实信息集 ? 三种类型的市场有效 C B A – X=A: 弱式有效，技术分析失效 (Random Walk — Run Test) – X=A+B: 半强式有效，基本分析失效 (Event Studies) – X=A+B+C: 强式有效，买入 — 持有是唯一的投资策略 (Insider Trading, Timing Ability) 迄今为止，没有一个经济学命题能像 EMH 那样获得如此坚实的实证检验的支持（ Jenson,1978) 有效市场的前提 ? 市场有效假说的三个理论基础： – 投资者是理性的，可以对证券的价值作出合理的评估。 投资者完全了解现金流贴现模型，可以确定每种证券的基本价值 (Fundamental Value) — Samuelson,1965 和 Mandelbrot,1966. EMH 是由完全理性投资者组成的市场中，市场出现均衡时所得到的结果。 – 投资者在一定程度上存在非理性，但是他们交易是随机的，所以非 理性会相互抵消，证券的价格不会受到影响。 非理性交易者的交易策略相互独立，并且数量巨大，非理性交易主要发生在 他们内部。 – 非理性投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套 利者，后者会消除前者对价格的影响。 非理性交易者的交易策略相关，套利行为保持了市场和价格的有效 (Friedman,1953 和 Fama,1965) 。 有效市场的前提 ? 套利行为： – 定义：在两个不同的市场中， 以有利的价格同时买入和卖出同种或 者同质的证券行为。 – Short Put — Overpriced A and Long Call — Undervalued B Costless – 例如： SP 500 指数和成分股的套利 民生转债和民生银行的套利实现 – 结果： ? 价格不会长期背离价值 ? 价格不会大幅度背离价值 ? 非理性交易者的消失 – 结论：市场在存在非理性投资者的条件下，仍然有效。 ? 替代假说 (Scholes, 1972): 套利替代品的存在，需求改变不会产 生价格变动 — 检验公司内部大股东之间的大宗股票交易的影响 EMH 遇到的理论挑战 ? 理性投资者假定的挑战（心理学挑战） 理性投资者假说很难令人信服，因为，投资者作为决策的依据，经常是噪音（ Noise ）而非信息 (Black,1986) ，例如，投资决策受金融专家的影响（股评）；卖 出赢利的股票，而捂牢亏损的股票，导致提高应税收入；追涨杀跌。 – 风险态度：投资者的亏损函数的斜率大于赢利函数的斜率（效用函数具有非 对称性） -- 图示。例如：投资者因为避免损失长期持有套牢的股票。 – 违反贝叶斯准则：利用短期数据预测不确定的未来，忽视近期数据仅仅是偶 然结果。例如：将近期公司快速的赢利增长扩展到将来，过度炒高热门股票 -- 著名股票溢价之迷；过度反应；股票溢价之迷。