电解液产业链发展深度报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 电解液产业链发展深度报告 价格传导机制与投资逻辑 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  1、 电解液产业链：价格传导机制与投资逻辑 根据对电解液、六氟磷酸锂（六氟磷酸锂）产品历史价格及企业经营特征的分析， 我们认为，电解液价格传导机制是成本推动型，而六氟磷酸锂价格由供需格局决 定，具有较强的周期性。目前新能源汽车行业处于高速稳定增长阶段，对产业链 需求拉动明显，成长动力足，六氟磷酸锂/电解液产业链迎来量价齐升的戴维斯 双击，有望成为 2021 年新能源汽车各细分领域中的领涨板块。 1.1、 定价机制：锂盐看供需，电解液依赖成本推动 电解液作为锂电池四大核心材料之一，电解液企业与动力电池厂商关系紧密，而 不同动力电池产品对电解液的需求不同，配方能力强以及添加剂具有优势的电解 液企业优势明显。电解液一般按照成本加成进行定价，而六氟磷酸锂是电解液关 键原材料，成本比例高。因此，电解液价格波动一般与六氟磷酸锂价格走势类似。 六氟磷酸锂价格更多与供需格局相关，体现相对较强的周期性；而电解液价格主 要有原材料成本决定，虽配方能力强的企业议价能力强，但总体体现为成本推动 型。六氟磷酸锂价格从历史表现来看，与成本端走势相关性弱，核心影响因素是 供需格局。2016 年 6 月~2018 年 2 月，六氟磷酸锂核心成本（单吨电解液耗用 2.64 吨氢氟酸+0.26 吨碳酸锂，两者占营业成本 50%+）呈现上升趋势，而六氟 磷酸锂价格在产能不断释放背景下，价格不断下跌。我们通过编制 2016 年 4 月 至今六氟磷酸锂核心成本曲线与六氟磷酸锂价格关系，两者相关性较弱，期间多 次走势相反。因此，我们认为六氟磷酸锂价格核心驱动因素供需格局，表现较强 的周期性。结合六氟磷酸锂售价情况，成本端可以用来判断价格底部区间，当售 价低于生产企业的现金成本时，企业将处于亏损状态，高成本产能将逐步退出。 复盘碳酸锂、六氟磷酸锂、电解液价格走势，可以看到六氟磷酸锂价格走势与碳 酸锂走势并不一致，六氟磷酸锂价格在 2016 年 6 月见顶回落，而碳酸锂价格在 2017 年 12 月才见顶回落，因此，此轮价格上涨，成本端不是影响六氟磷酸锂 价格走势的关键性因素，而是供需格局出现了变化，即主要受碳酸锂与六氟磷酸 锂的产能周期以及下游应用场景不同所致。2015~2016 上半年六氟磷酸锂价格大涨，期间相关公司积极扩产，在 2016H2 开始陆续释放，导致六氟磷酸锂价格 出现下跌，多氟多、天赐材料等相关标的的股价在 2016 年 6 月见顶回落。 电解液价格走势与六氟磷酸锂高度一致，表现为成本推动。从 2016 年 4 月至 2020 年 11 月中旬，六氟磷酸锂价格与电解液价格走势高度一致，呈现同涨同跌 的相关性。六氟磷酸锂作为电解液的核心原材料，成本占比约 40%~60%，下游 动力电池厂商对电解液厂商定价时一般采取成本定价模式，因此，电解液价格与 六氟磷酸锂价格走势基本一致。 电解液价格核心驱动力体现为成本推动，这点可以在相关企业毛利率上得到充分 体现。以新宙邦为例，公司六氟磷酸锂外购，毛利率维持相对稳定，一般在 30% 左右；而天赐材料六氟磷酸锂-电解液纵向一体化，价格弹性较大，毛利率波动 较新宙邦大，六氟磷酸锂上行周期充分享受价格弹性，毛利率快速提升，而六氟 磷酸锂下行周期表现相反。从天际股份六氟磷酸锂业务毛利率走势看，六氟磷酸 锂上行周期受益大，下行周期受损大。因此，对于六氟磷酸锂-电解液产业链，六氟磷酸锂上行周期受益排序是锂盐-电解液纵向一体化企业＞锂盐企业＞外购 锂盐的电解液企业；六氟磷酸锂下行周期抗周期能力排序是外购六氟磷酸锂的电 解液企业＞锂盐-电解液纵向一体化企业＞锂盐企业。 1.2、 投资逻辑：锂盐触底反弹，龙头竞争力凸显 2015~2016 年六氟磷酸锂供不应求，产品价格进入上行周期。六氟磷酸锂或六 氟磷酸锂/电解液纵向一体化企业弹性较大。外购六氟磷酸锂的电解液企业由于 成本推动，起始阶段成本抬升，阶段盈利受损，后续电解液价格回升能覆盖成本 并有溢价，表现为产品毛利率提升。但电解液价格弹性远低于弱于六氟磷酸锂产 品。随着六氟磷酸锂产能扩张、释放，价格进入下行周期（2017~2020H1），期 间六氟磷酸锂或六氟磷酸锂→电解液纵向一体化企业受到的影响较大，对外购六 氟磷酸锂的电解液企业影响较弱，毛利率表现相对稳定。从 2020Q3 开始全球电 动车进入新一轮需求高速增长阶段，将明显拉动锂电池及相关材料的需求，六氟 磷酸锂与电解液产业链均显著受益。我们判断，六氟磷酸锂/电解液进入新一轮 上行周期，但投资逻辑与 2015~2016 年有本质区别： 1）上一轮供给短缺，需求跳跃式增长，供