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变革提速，老牌珠宝龙头破圈进行时 周大福（01929.HK）投资价值分析报告 ｜2020.7.7 中信证券研究部 核心观点 周大福具有91 年悠久历史，品牌价值、市场份额行业领先，并且在自营、电商 渠道和产业链布局上具备独特的竞争壁垒。2018 年以来，珠宝行业进入加速整 合期；公司优化加盟政策、快速展店，围绕镶嵌品类重点布局，同时加速品牌 年轻化建设，成效初显。在行业集中度提升和自身变革提速的双重驱动下，判 断公司有望重回规模扩张、盈利改善周期。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：龙头珠宝品牌变革提速，盼重回成长。FY2020 ，受新冠疫情和香港 徐晓芳 首席商业零售 事件冲击，公司营收/归属净利润分别下滑 14.8%/36.6%至 568/29 亿港元；其 分析师 中，内地市场营收/营业利润占比提升至71.8%/89.6% 。中长期看，珠宝行业加 S1010515010003 速整合，公司自身禀赋坚实，品牌、渠道变革的红利将至，看好公司长期价值。 ▍行业：总量平稳、格局分化，结构性红利有望释放。珠宝行业总量大（2019 年 7503 亿）、增长平稳（Euromonitor 预计未来五年 CAGR+6.7%），短期金价 刺激之外，需求结构性变化龙头集中度提升是行业投资主逻辑：1）钻石镶嵌 类在婚庆场景、年轻群体和低线城市渗透率高速提升，并向“悦己”消费延伸； 2）龙头公司扩张速度、运营质量已经与区域品牌拉开差距，行业加速整合。 ▍公司：品牌、渠道、供应链三维构建护城河。1）品牌：公司2019 年品牌价值 林伟强 665 亿元，领跑行业，消费者认知度高。2）渠道：自营门店数量（1, 490 家） 商业零售分析师 和单店收入（1,790 万元）领先同行；电商渠道卡位早、积累深，有望受益珠宝 S1010519100002 品类线上渗透率上行。3）供应链：具备全产业链布局优势，强于自产、设计， 中游智能化建设带动营运能力稳健提升 （FY16-19,ROE+6.5pcts 至14.3%）。 ▍稳中求变、积极破圈：1）推出“新城镇计划”“省代”政策补齐加盟管理短板， 低线市场加速展店，预计 FY21-23E 门店净增474/537/437 家，其中加盟店净 增400/500/400 家；2）围绕镶嵌类布局，扩充钻石品牌矩阵，预计FY21-23E 公司珠宝镶嵌品类占比22.5%/22.8%/23.0%，毛利率28.6%/28.8%/29.0% ；3） 加码新媒体营销、IP 合作跨界引流，推动核心消费群体向年轻一代延伸。 ▍财务分析：现金充沛，持续高分红可期。公司过去五年平均分红比例达161%， 平均股息收益率达7.2%。考虑未来加盟模式扩张下资本支出进一步削减的预期， 公司高分红政策料将继续保持。 ▍风险因素：门店扩张、消费回补不及预期，地缘政治事件再起波澜 ▍投资建议：负面冲击反映充分，建议关注底部反转机会。公司业绩短期受到新冠