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居然之家深度经营分析报告 2020 年5 月 目录 背景分析 3 深耕家居零售，打造泛家居行业龙头 4 居然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一 4 业绩增长稳健，并表后泛家居业务仍为主要收入来源 5 2019 年底借壳上市，作价 356.5 亿元，对应 2018 年 18.2x PE5 泛家居行业空间广阔，零售环节集中度持续提升 8 2018 家居零售市场超 3 万亿，预计 2019E-2023E 以 CAGR 9.5%增长 8 家居零售行业集中度低，线下仍为主要销售场景 9 家居零售集中化是长期趋势，连锁家居卖场竞争力强 11 “直营 +加盟 ”卖场双轮驱动，联手阿里引领家居新零售 12 直营模式：凭借轻资产运营，资产运营效率高于主要竞对 13 优化运营管理带来持续增长，坪效高于主要竞对 13 租赁物业拉低直营毛利率，但提升资产回报率 14 加盟模式：深耕低线城市，毛利率同业领先 15 战略联手阿里打造家居新零售，三大融合做大家居主业 17 盈利预测与估值 19 风险提示 21 PE/PB - Bands 21 2 投资概要 居然之家是我国泛家居行业龙头企业，截至 2019 年底，公司共经营管理 355 家卖场，总 经营面积 1,204.7 万平方米，就业务规模而言仅次于美凯龙位列家居连锁卖场行业第二。 公司凭借轻资产模式快速扩张，拓城速度快、灵活性高；同时与互联网巨头阿里战略合作， 打造家居新零售平台，加快数字化转型，有望带来成长与估值双提升。我们认为，市场对 于居然之家的判断有三点偏差： 市场认为公司并表武汉中商产生的负商誉仅为一次性收入，不可持续，但忽略武汉中商业 务的本身价值及与公司的协同作用。武汉中商创建于 1985 年，是湖北地区的一家老牌国 有零售企业，历经 30 余年，发展成为多业态商贸连锁集团， 2018 年在中国商业联合会的 “中国零售百强 ”排行中位列第 51 位，在湖北的确具备综合实力与品牌美誉。合并完成 后，公司计划围绕三方面与武汉中商进行协作：相互促进门店向综合商业体升级、借助泛 家居成功经验推动百货商超新零售转型、共享客户与供应链资源与数据，助力武汉中商进 行升级转型。 市场认为疫情对家居线下消费有直接冲击，但我们认为，长期来看优势龙头有望受益于劣 势企业的出清，进一步提升市场份额。短期疫情对线下消费造成显著负面影响，尤其是可 选消费行业受冲击明显。为缓解入驻商户压力，居然之家拟向免除自营卖场商户一定期限 的租金及管理费用，公司预计本次免租安排会对 2020 年的归母净利造成 5.9~6.4 亿元影 响。但不可以忽视的是，居然之家作为龙头企业，抗风险能力要显著高于一般企业，本次 疫情将加速家居零售行业的优胜劣汰，提升行业集中度，居然之家有