国信证券--春节后利率回落点评：我们相信这是一个正确的方向,而非阶段性波动.pdf

固定收益研究 Page 1 yInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 春节后利率回落点评 2018 年02 月28 日 利率的回落：我们相信这是一个正确的方向，而非阶 段性波动 证券分析师： 董德志 021dongdz@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 事项： 春节过后的利率出现了较为显著的回落，债券市场基本上收复了年初以来的跌势。市场也出现了一些探讨，纷纷揣测原 因。 评论：  利率的回落：我们相信这是一个正确的方向，而非阶段性波动 所谓行情会创造理由，伴随近几个交易日利率的下行，市场也出现了一些传言或解释，比如财政赤字率缩减、债券供应 不大、监管等。但是从市场感受来看，似乎并不那么贴切可信，相信这更多是行情所创造出来的“为赋新词强说愁”。因 为市场每天都会同时面对着诸多的利多和利空因素，无非在放大哪个方面的因素。 我们更倾向于认为，春节后的行情演进更多是和流动性的预期变化相关，市场在确认“紧信用”的背景下，在逐渐的摸 索是否步入“宽货币”基调。 债券市场每年对流动性的判断都有一套套路，最为典型的就是集中在年初，因为此时期经济基本面信息并不完善，流动 性是大家关注的焦点，比如最典型的就是：为了春节，中央银行会保证流动性的充裕，当春节过后，如果流动性依然充 裕，则可以说是为了确保两会，所以流动性会充裕。春节与两会成为无法证实或证伪的说辞，往往令市场很难断定出流 动性的趋势变化特征。 因此，基本面信息缺位导致了流动性判断是焦点，而所谓的春节和两会因素又导致对流动性趋势变化的判断较为艰难。 这是当前市场困惑的地方。 面对利率的下行，我们相信这是一个正确的方向。 首先，从流动性因素来看，下述框架是我们关注的一个核心： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：货币—信用“风火轮” 资料来源: 国信证券经济研究所整理 在我们2 月初的报告《天平会越发向债市倾斜》中提到过，始自2017 年 11 月份开始的社会融资总量增速的回落确认了 信用环境进入到一个紧缩的过程中，即意味着融资需求在边际弱化中，因此 2018 年我们所有的市场只会在三、四象限 中做选择。 而市场当前正不断摸索的是货币政策基调会如何变化？短期内我们可能不能指望三大货币政策工具做出方向性、明确化 的变化，因此只能在市场层面或草根层面进行摸索、进行感受。货币市场利率则成为最核心的观测指标。 图2：货币市场加权利率（R ）与OMO （7 天）走势图 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 资料来源: WIND 、国信证券经济研究所整理 按照货币市场成交量加权合计的货币市场加权利率自 2017 年下半年就进入了平台，2 月份以来更是出奇平稳，30 个交 易日的移动平均水平甚至出现了较为明显的下行，春节后的平稳超乎预期，终于令投资者产生了“宽货币”的憧憬，引 发了债券市场利率的下行。当然我们还面临着所谓“两会”的命题。 那么我们进而再考察一下是否历史上有所谓的“两会”命题。两会每年召开于3 月5 日附近，一般为10-15天，大致至 3 月中旬结束。以货币市场7 天回购利率变化方向为考察标的，考察时期以3 月5 日为中间点，前15天至后 15天，即 便大致从 2 月20 日至3 月 15 日（大致为两会结束日）。而且从客观性角度出发，着重于考察历史上紧缩货币政策的年 份时期，而非宽松货币政策时期。大致对应着这样几个年份时期：2007、2008、2011、2013