20210526-华泰证券-食品饮料行业：高端加速，利搏云天，共迎黄金时代.pdfVIP

证券研究报告 必选消费 高端加速，利搏云天，共迎黄金时代 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 2021 年5 月26 日│中国内地 深度研究 饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 利润改善为核心，高端化为焦点 SAC No. S0570520100001 gongyuanyue@ 本文以利润为主线探寻啤酒行业进阶之路。纵向回溯，行业发展早期（扩容 SFC No. BQL737 成长期）龙头通过价格战/ 费用战谋求份额增长，13 年行业产量见顶进入存 研究员 张墨 量期；15-17 年外资厂家重啤/珠啤率先变革（份额诉求转向利润诉求）实现 SAC No. S0570521040001 zhangmo@ EBITDA 利润率反弹，随后 19 年国内厂商利润改善势头初现。横向对标处 SFC No. BQM965 于规模见顶/格局明晰/利润反弹的80s 美国啤酒业，我们认为高端化/规模化 /龙头决出是行业利润走出V 型反转的三大主因。展望未来，我国具备利润 华泰证券2021 年度中期投资峰会 改善三大动能，开源节流并行，高端化势头猛烈，长效盈利机制改善；我们 认为，盈利改善是啤酒行业未来发展与投资主旋律，且具备充足空间与弹性。 盈利空间：量增已成历史，结构升级/价格提升下利润改善空间依然广阔 13 年行业啤酒产量见顶下行，踏入存量期，站在当前时点，我们认为行业 增长空间仍广阔：1）量：产品结构优化带动结构性扩容，19 年我国中高端 啤酒销量占比显著低于发达国家及部分经济实力弱于我国的发展中国家；2） 价：19 年美国啤酒/瓶装水/牛奶/软饮价格为同期中国的2.2/1.5/0.4/0.6 倍， 行业走势图 啤酒价格提升空间相对较大；3）利：我国主要的内资啤酒厂商EBITDA 利 润率仍显著低于国际啤酒龙头百威/嘉士伯，结构升级/价格提升使得利润改 食品饮料 饮料 善空间仍广阔。 (%) 沪深300 153 实现动能：纵向回溯，行业共识达成，利润诉求强化 114 以利润为主线回溯我国啤酒发展史，以扩容与整合为主线，内资厂商奉行“增 75 量为王，量为利先”的竞争策略，导致盈利能力长期处于较低水平。1）增 量为王：行业发展初期，市场空间加速扩张（1959-2013 产量CAGR 达14%） 36 且格局分散，龙头依靠“市场空间×市场份额”的“β+ α”逻辑谋求收入 (3) 增长、确立行业地位：2 ）量为利先：产品同质化+产能过剩导致行业竞争 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 激烈，价格战与费用战导致利润筑底。13 年我国啤酒行业产量增长停滞， 资料来源：华泰研究，Wind 旧策略失效，厂商寻求转型升级，华润/青啤等厂商利润诉求强化，行业形 成默契，“价格战”、“费用战”不再，19-20 年行业利润率提升进入兑现期。 重点推荐 目标价 发展前景：横向对标，鉴80s 美国啤酒业，利润走出V 型反转 股票名称 股票代码 (