如何看待国债3%的约束.docxVIP

▍ 如何看待国债 3%的约束？ 上周债券市场情绪持续走暖，债券利率快速下行，十年期国债到期收益率上周二到周 五持续下行 6.48bp，突破前低和 3.1%关口。本周一、二债市情绪在突破关键点位后有所 收敛，利率下行幅度有限，还没有演绎成势如破竹突破 3.0%的趋势。昨日债券和人民币 汇率携手上涨，中债十年国债到期收益率下行 2.5bp 至 3.06%。如果说上周债券市场的上 涨突破前低是在大宗商品价格下跌、资金面维持宽松、货币政策收紧担忧消退推动的，那 么面对下一个利率关口 3.0%，债市是否能更进一步呢？我们认为 3%的底部约束仍然较强，短期难以突破。 资金面正在起变化 资金面持续宽松超预期，长债利率持续下行。这一轮债市利率下行的核心因素之一就是资金面的超预期宽松。在央行延续 100 亿元逆回购操作惯例、地方债发行节奏仍然偏慢的背景下，税期也没有明显影响资金面延续平稳运行的趋势，银行间流动性总量维持充裕水平，资金面的平稳成为债券市场继续走强的底气，长债利率持续下行创新低。 资金面持续偏松的原因较多。4 月份以来，资金面始终维持平稳，在央行每日仅开展 100 亿元逆回购操作、流动性缺口扩大的背景下，这一结果确实存在预期差。事后来看，资金面之所以在缺少央行投放的情况下仍然维持平稳，可能存在几个方面的原因：（1）央行每日操作 100 亿元逆回购并没有收紧的意图；（2）银行加速发行同业存单，为政府债券发行做准备，但由于地方政府专项债发行节奏明显慢于预期，因此可能出现了银行发行同业存单、银行购买货币基金和理财产品等、货币基金和理财产品等再购买同业存单的“类空转”链条，派生出超额流动性；（3）非银机构加杠杆并不严重，流动性需求并没有快速扩张，面对季节性因素冲击，资金面波动不大；（4）今年以来债券市场和股票市场均有较大规模的外资流入，加之出口高增背景下银行结售汇差额走高，虽然央行外汇占款没有明显扩张，但外资流入可能成为资金面宽松的来源之一。 图 1：银行结售汇和外汇占款分化（亿美元，亿元） 图 2：同业存单超额发行（亿元） 银行结售汇差额 外汇占款:环比增加（右轴） 累计发行 累计到期 1000 500 0 -500 -1000 -1500  6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2010- 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11  60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从同业存单和地方债发行看，资金面宽松的重要支撑在发生变化。如前文所述，“类空转”可能创造出了超额流动性，而源头是银行大量发行同业存单。2 月下旬开始同业存单发行明显放量并一直持续到 3、4 月份。实际上，2 月份同业存单利率仍然处于上行阶段，而 3、4 月份同业存单利率也并没有进入低级水平；进入 5 月份后同业存单利率继续下行，但银行同业存单发行却没有延续 3、4 月份的大幅净融资。同业存单发行量的减少可能会使得前期的“类空转”链条受阻。而地方债方面，5 月份之后地方政府专项债发行已经有明显加快，这一趋势或将继续延续，也会消耗一定的流动性。 图 3：5 月同业存单月净融资额显著低于 3、4 月份（亿元） 图 4：专项债累计净融资（亿元） 1月 2月 3月 4月 5月 2019年 2020年 2021年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 1日 1日 3日 5日 7日 9日 11日 13日 15日 17日 19日 21日 23日 25日 27日 29日 31日  40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1月 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， MLF 将迎来到期高峰。3、4、5 三个月 MLF 到期量均为 1000 亿元，自然到期的资金压力很小，而央行选择等量续作或小幅缩量续作，整体银行间流动性受到的扰动很小。进入 6 月份以后，MLF 到期规模将逐渐增加，后续央行续作方式会更加重要。在三季度通胀压力、大宗商品价格控价指导均有望持续存在的背景下，预计货币政策很难出现更进一步放松。但至少，中期流动性到期规模增加会影响市场对后续资金面的预期。 关注大宗商