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目录 问风险评价为何物？ 3 度量风险评价：国君策略风险评价指数构建 7 自不确定走向确定，当前风险评价缘何下行？ 14 风险评价下行期复盘：盘涨是大概率事件，中盘蓝筹领跑 15 基于不确定性指数复盘：主要权益指数大概率上涨 16 国君策略风险评价指数视角下，市场规律保持一致 21 行业配置：买从不确定到确定边际改善大的品种 24 风险评价下行，首推券商/银行 24 碳中和下周期新机遇：推荐建材/钢铁/化工 25 科技成长的起点：推荐新能源车/医药/电子 26 后疫情时代复苏加速：推荐国货消费/新兴消费/高端消费 30 成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：推荐家电/机械 31 6. 附录 32 附录一：风险评价的三大效应 32 附录二：James Montier 的不确定性论述 33 参考文献 34 国君策略团队于报告《震荡不长久，挑战四千点中，旗帜鲜 明的提出随着大环境由不确定走向确定，风险评价将会下降，由此驱动 行情从震荡走向拉升，“震荡不长久，挑战四千点”！当前行情正在徐徐 展开，本轮行情的核心驱动力在于风险评价下行，那么什么是风险评价？如何观察和度量风险评价？选股思路如何？本文将围绕风险评价为投 资者拨云见日。 问风险评价为何物？ 回归 DDM 模型，风险评价下行是挑战四千点的原因。国泰君安策略团队一直强调，从 DDM 模型出发，市场的核心变量在于：1）分子端盈利； 2）分母端无风险利率；3）分母端风险偏好。4）分母端风险评价。我们认为，风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，与经济增长预期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关。风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。相较于 2008 年金融危机与 2016年供给侧改革，本轮新冠疫情对实体经济的冲击更大，国际经济政治环境亦不可同日而语，分母端风险评价的重要性上升。 图 1：市场认为—DDM 模型中盈利、无风险利率、风险偏好边际变化有限，牛市难现；我们认为—DDM 模型中风险评价下行吹响牛市号角 资料来源： 风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关。1921 年芝加哥经济学派的先驱奈特（Knight）在《风险、不确定性和利润》一书中首次引入不确定性概念；凯恩斯（Keynes）也在其专著《概率论》中对不确定性的概念进行了讨论和界定1，并指出不确定性和概率的程度是由做出判断的个人经验或知识所决定；菲利普·乔瑞（Philippe Jorion）在《VaR：风险价值——金融风险管理新标准》中将金融领域所面临的风险划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险五大类。自此之后，即便经历金融危机这般强烈的外在冲击，都很少有学者专门论述不确定性的概念，学术界针对风险评价尚未形成统一定义。我们认为，风险评 1 详情参考 Keynes J.M. A Treatise on Probability [M]. London: Macmillan and Co, Limited, 1921。 价与政经及交易层面的不确定性密切相关，是投资者评估与识别潜在风险之后所形成的坐标系，这种风险往往来自于：1）政治（政策）；2）经济（宏观经济与微观财务）；3）交易。风险评价具备风险溢价、实物期权、谨慎性行为（消费者消费、厂商投资）三大效应2。自身风险评价坐标系的变换、同一波动率下预期回报的变换、同一收益率下预期波动率的变换共同影响风险溢价。 风险评价影响预期曲线的虚实。证券研究的“2+1”思维（预期思维、交易思维、边际思维）是股票价格为什么会涨跌的根源。预期思维之中的 DDM 模型，分子端决定预期曲线的变动，分母端则决定预期曲线本身的虚实，而风险评价能够集中体现该效应。倘若我们构建一个利好反应系数指标 ERC=股价的超额回报/利好的超预期程度，风险评价下行会锐化市场对利好信息（政策、盈利等方面）的反映。 图 2：风险评价影响预期曲线的虚实3 资料来源： 2 详见附录一：风险评价的三大效应。 3 节选自黄燕铭国风随笔《穿越证券研究的三个世界。 图 3：资本市场线上自发地增配风险资产是风险偏好的抬升 图 4：自身风险评价坐标系的右移或下移导致资本市场线向左上方旋转是风险评价的下行 资料来源： 资料来源： 图 5：风险偏好上行，是股票的风险特征不变，但投资者的心自 6 档以下飞到了 7-8 档 图 6：风险评价下行，是投资者的心不变，但股票风险特征从原先的 7-8 档掉到 6 档以下 资料来源： 资料来源： “风险评价”与“风险偏好”虽是孪生，亦有所异。由于分母端的极大弹性，较分子端更易吹响牛市号角。分母端的“风险评价”与“