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对标美国 20 世纪 90 年代的理由及空间测算 7
居民持有股票和非货币公募与储蓄比值仅约 0.6 倍 7
股票化率与偏股基金深度与美国 20 世纪 90 年代相当 8
人口老龄化且人均收入降速，居民储蓄搬家并增配权益 11
20 世纪 90 年代美国投行资产/财富管理大发展 14
高盛：94-00 年利润 CAGR35%、客户资产CAGR32% 14
摩根士丹利：95-00 年券商及资管业务利润CAGR36% 17
嘉信理财：90-00 营收十年CAGR31%、利润 CAGR46% 19
结论：中国财富管理未来是星辰大海，看好头部券商 22
4. 附表 23
图表目录
图 1：中国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值与美国 20 世纪 90 年代初相当7图 2：1990-2000 年美国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值提升了 1.4 倍 7图 3：2020 年中国居民持有股票和非货币公募与储蓄类资产比值为 0. 6 倍 7
图 4：中国股票化率相当于美国 20 世纪 90 年代初期 8
图 5：中国偏股基金深度相当于美国 20 世纪 90 年代初期 9
图 6：美国偏股基金 1990-2000 十年CAGR32%，十年增量 4 万亿美元 9
图 7：美国共同基金持股 1990-2000 十年CAGR32%，占比快速提升 9
图 8：美国股票基金换手率长期呈现下降趋势 10
图 9：20 世纪 90 年代美国偏股基金净申购 1.67 万亿美元 11
图 10：中国人口老龄化速度加快，出生率下降 11
图 11：美国 20 世纪 80 年代人口老龄化程度提升 11
图 12：近十年中国城镇居民人均可支配收入增速降档 12
图 13：美国 20 世纪 80 年代人均可支配收入增速降档 12
图 14：1990-2000 年美国居民金融资产中股票占比提升 19pct 至 33% 13
图 15：1990-2000 年美国居民和非营利机构直接和间接持股市值快速提升 13
图 16：1990-2000 年，美国买共同基金的家庭数量占比从 25%升至 46% 13
图 17：1990-2000 年，美国居民金融资产中基金占比从 7%提升至 19% 13
图 18：高盛 1994-2000 营收/净利CAGR29%/35% 14
图 19：高盛 1995-2000 手续费佣金净收入高增 14
图 20：高盛 1996-2000 资管和证券服务收入CAGR 为 36% 15
图 21：高盛 2000 年投行、资管和证券服务收入合计占比约 6 成 15
图 22：高盛 1994-2000 客户资产CAGR32% 15
图 23：高盛单位员工客户资产在 1999 年达到峰值 15
图 24：高盛 2000 年客户总资产中：机构和高净值客户占比超 8 成 16
图 25：高盛 20 世纪 90 年代资管规模高增主因权益类产品和另类投资 16
图 26：高盛 1999/5-2000/9 的PB 估值中枢约 4 倍，PE 估值中枢 15 倍 16
图 27：摩根士丹利 1995-2000 营收CAGR21%、归母净利CAGR31% 17
图 28：摩根士丹利 1995-2000 手续费佣金净收入高增 17
图 29：大摩 1995-2000 年证券及资管收入高增，CAGR 约 25% 18
图 30：大摩 1995-2000 年证券及资管利润高增，CAGR 约 36% 18
图 31：大摩 2000 年资管规模 5020 亿美元，其中零售占比 64% 18
图 32：大摩与高盛客户总资产及单位员工客户资产对比 18
图 33：摩根士丹利 20 世纪 90 年代末期PB 及PE 估值中枢上移 19
图 34：嘉信理财 1990-2000 营收CAGR31%、归母净利CAGR46% 20
图 35：嘉信理财 1990-2000 手续费佣金净收入高增 20
图 36：1990s 嘉信理财手续费佣金收入占比 7 成，高于高盛和大摩 20
图 37：嘉信理财 1995-2000 客户资产CAGR37%，客户数CAGR17% 20
图 38：1993-1999 年嘉信理财基金业务收入占比持续提升 21
图 39：1992-2000 年嘉信IRAs 账户数CAGR23%，IRAs 账户资产CAGR34%
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