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百货行业深度全面分析报告 第 第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 60 页 目录 19212_WPSOffice_Level1 1. 国内百货复盘：零售线下回归，发展仍仅至半程 4 8779_WPSOffice_Level2 1.1. 行业发展史： 5 32578_WPSOffice_Level2 1.2. 竞争格局： 9 12940_WPSOffice_Level2 1.3. 周期性复盘： 10 8779_WPSOffice_Level1 2. 对标美日： 13 21901_WPSOffice_Level2 2.1.2. 标的层面： 20 9117_WPSOffice_Level2 2.2. 日本百货：政策解禁但遇经济低迷，百货业态持续萎缩 27 32578_WPSOffice_Level1 3. 展望未来：国企改革为亮点、数字化提效及购物中心下沉为趋势 39 2857_WPSOffice_Level2 3.1. 趋势一： 39 14974_WPSOffice_Level2 3.2. 趋势二： 42 10501_WPSOffice_Level2 3.3. 趋势三： 46 7311_WPSOffice_Level2 3.4. 趋势四：百货业态持续购物中心化，主题场馆编辑等优化体验 49 9859_WPSOffice_Level2 3.5. 趋势五： 50 12940_WPSOffice_Level1 4. 估值分析：相对和绝对估值下，百货行业均处于历史较低水平 53 13603_WPSOffice_Level2 4.1. 相对估值： 53 13625_WPSOffice_Level2 4.2. 绝对估值： 55 23746_WPSOffice_Level2 4.3. 资金层面： 56 21901_WPSOffice_Level1 5. 投资建议：重点推荐有望全国扩张的龙头天虹、王府井 57 11194_WPSOffice_Level2 5.1. 天虹股份： 57 30544_WPSOffice_Level2 5.2. 王府井： 59 序言 我们认为，目前市场对百货同店数据 19H2 压力减小的预期较一致，但对数据回暖的可续性以及行业的未来改善的潜力大小有所担心。本篇报告核心从美国和日本百货行业的百年发展史并结合社会背景和海外龙头的成长对比，得到中国百货行业更类似美国 20 世纪 70 年代的稳健发展阶段，且行业内龙头的市占率仍有逐步提升潜力。未来在国内中产人数增多+数字化赋能+自营占比提升+国产品牌崛起+国企改革+多业态展店六大趋势下，优质标的如天虹股份王府井等仍具备中长期成长性且目前估值仍处低位，建议重点关注。 国内百货复盘：零售线下回归，发展仍仅至半程 1.1. 行业发展史： 电商冲击消退，线下消费回流，百货现已处第五阶段 中国百货行业自 1978 年商品解禁以来，行业自身的发展大致历经了 40 年发展沉浮，大致可分为五个阶段。 第一阶段 1978~2000 年，野蛮生长阶段。1978 年我国从计划经济时代正式步入市场经济时代，手工业、轻工业逐渐恢复，中国经济呈现出一番欣欣向荣的景象。各种百货商场如雨后春笋般的崛起，同时随着改革开放的深入，人民的收入水平不断的提高，消费习惯改变，消费产品从原先的基本生活用品转向高档化妆品、金银首饰以及各种时尚衣服。这些曾经被一度禁止的商品的解禁进一步促进了中国零售业的繁荣。此时的百货行业呈现出野蛮生长特点，以大型自营式百货商场为主要形式，且由于消费放开，不用担心存货风险，竞争态势呈现迅速扩张模式。1996 年之后各个百货商场大肆的扩张，商业模式一成不变，人们需求并没有跟上百货商场扩张的速度，造成了百货业低潮的出现，再加上此时各种综合超市、品牌折扣店、工厂直营店和仓储式商店一一出现，进一步加剧了百货商场的淘汰节奏。因此至 1998年，成为了中国百货业历史上的?倒闭年?。 第二阶段 2001~2007 年，外商入侵阶段。2001 年 12 月我国加入世贸组织，扩大商业领域的开放。而早在 1995 年和 1996 年，为了引入竞争，法国家乐福和美国沃尔玛就落户中国，加入世贸后，类似的外国零售巨头更是纷纷进入中国市场抢滩登陆。外国巨头的涌入使得中国的百货业又一次感到了危机的存在，在这期间有一大批跟不上时代潮流的百货大楼陆续关闭。外国巨头给中国百货业带来强烈冲击的同时也涌现出了大量转型升级成功的中国本土零售巨头，外商入侵倒逼国内百货行业摆脱了之前盲目扩张、无序竞争的环境，此时大量的百货企业由自营模式转向更高效的联营模式。 第三阶段 2008~2011 年，经济危机阶段。2008 年经济危机带动全社会消费下滑，百货行业增速放