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白酒行业深度研究报告 PAGE PAGE 2 目录 TOC \o 1-2 \h \u 7489 1、酱酒快速扩容，一超多强的战国时代 3 18242 1.1、酱酒规模快速扩张，盈利优势凸显 3 6293 1.2、供给角度：扩产难度大，尚处于战国时代 4 28489 2、酱酒热：茅台热是源头，消费者、渠道、资本合力助推 7 8471 2.1、茅台热助推酱酒热 7 26656 2.2、品质诉求叠加投资属性，消费需求兴起 9 17181 2.3、高渠道利润推动 12 4492 2.4、业内酒企进入，业外资本加码 13 30968 3、展望酱酒行业发展路径 14 14265 3.1、规模测算：预计酱酒十年复合增速 10%，占比有望提升至 40% 14 5339 3.2、酱酒提价能力更强，次高端价格带将快速扩容 14 2036 3.3、逐步打破产区理论，全国化布局 18 19230 3.4、品质、品牌将成为核心竞争壁垒 18 14448 4、头部酱酒企业概览 21 26488 4.1、茅台：量价双增，业绩确定性强 21 25361 4.2、习酒：酒中君子，泛全国化酱酒龙头 25 19748 4.3、郎酒：体制灵活，聚焦高端 29 21380 4.4、国台：酱香新领袖，高成长可期 38 8459 4.5、非赤水河流域酱酒 45 19252 5、投资评级及策略 48 1、酱酒快速扩容，一超多强的战国时代 1.1、酱酒规模快速扩张，盈利优势凸显 酱酒行业发展迅猛，产量有限但盈利优势凸显。根据权图工作室，酱酒行业规模从 2010 年的 353 亿发展到 2020 年的 1550 亿，CAGR 高达 16%。2020 年酱酒产量 60 万吨，同增 9%/占比 8%，销售收入 1550 亿，同增 15%/占比 26%，年利润630 亿，同增 14.5%/占比 39.7%。酱酒虽然产量份额低，但由于吨酒价达行业平均数倍之多，盈利能力凸显。 酱酒近年来增速表现明显好于其他香型。2017 年以来，白酒行业整体规模基本平稳，行业处于总量很难有大幅增长、但存在挤压式增长的阶段。从香型表现来看，2017-2019 年酱酒收入/产量 CAGR 高达26%/22%，明显好于浓香和清香的几乎零增长。 区分茅台和其他酱酒来看，2010-2019 年茅台收入复合增速 25.4%，剔除茅台后其他酱酒收入复合增速为 7.7%。其中，2015-2018 年行业整体复苏，消费升级，高端酒率先发力，茅台2017 年收入增速高达 52.1%，在酱酒中的占比顺势提高并稳定在 70%左右。二线酱酒相比茅台体量差距较大，但近年来速较高，如习酒/郎酒/国台/金沙2017-2019 年收入复合增速 49.3%/27.7%/81.5%/217.3%。 1.2、供给角度：扩产难度大，尚处于战国时代 1.2.1、赤水河流域为核心酱酒产区，存在产能天花板 赤水河流域独特的土壤、水质、气候及微生物造就了优质酱酒。赤水河谷地质地貌是紫色沙页岩、砾岩，土壤松散，渗透性强，富含多种对人体有益的微量元素，并能种植糯红高粱，其单宁和花青素含量高，能产生复杂的多维度的香味成分。同时，赤水河流域远离高原气流，炎热、少风、高温，易于微生物群栖息和繁殖，使酿造的酱酒风味厚重、复杂、悠长。 赤水河流域为酱酒的黄金产区：赤水河源于云南东北部镇雄县，向东流上至金沙，中至茅台镇，北向经习水，下至二郎镇，百余公里的流域内形成酱酒的黄金河谷。其中茅台镇 7.5 平方公里的范围为酱酒核心产区，2013 年茅台酒地理标志产品保护地域面积延伸，核心产区扩大至15.03 平方公里。 ? 从产能产值来看，2020 年赤水河流域酱酒产能约 50 万吨，约占全国酱酒产能的85%+。赤水河流域产区极限容量是60 万吨，加上四川产区及全国其他产区，预计十年内酱酒产能会达到 80-100 万吨。酱酒扩产难度大，有限的产能也加强了酱酒的稀缺性。 ? 从酒企分布来看，赤水河流域集聚了一大批名优酱酒，上游有金沙、珍酒，中游有茅台、国台、钓鱼台，中下游有习酒、郎酒，再往下有小糊涂仙、安酒等，占据了酱香型白酒的大半壁江山。赤水河外，有湖南武陵、山东云门春、广西丹泉等，但产能及酒企数量较少。 1.2.2、酱酒形成一超多强的竞争格局 近几年的酱香热使酱酒企业数量从十年前的 300 多家迅速增至 1000 多家，目前逐渐形成了一超多强的竞争格局。根据体量规模，酱酒企业可以划分四大阵营： ? 第一梯队：茅台酒，遥遥领先。茅台作为酱香龙头，稳占高端市场，2019 年茅台酒收入758 亿元，市占率高达 56%。 ? 第二梯队：茅台系列酒、郎酒和习酒体量均超 50 亿，