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行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 [Table_IndustryInfo] 超配 房地产 商业地产行业专题报告 （三） （维持评级） 2021 年06 月18 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 上证综指 房地产 1.6 轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉 1.1 还是凭实力喝多家的汤？ 0.6 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 相关研究报告： 行业空间测算：预期2025 年租金收入达1.6 万亿元 《REITs 专题报告（一）：公募REITs 扬帆，“新 目前市场上对国内购物中心行业发展空间的预测存在三大误区：1. 将人 资产”起航》 ——2021-06-18 均零售商业面积作为测算参数，忽略各国商业环境差异及中国供给特征； 《房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较 高，北京鼓励社会资本参与城市更新》 —— 2. 将购物中心单体销售额或坪效作为租金收入空间的测算参数，忽略在 2021-06-16 行业马太效应影响下的线性外推不完全有效；3. 与发达国家水平对标， 《房地产行业周报：土地出让金划归税务征收， 长沙苏州土拍热度较高》 ——2021-06-07 高估中国购物中心销售额渗透率的极限。经测算，2025 年购物中心租金 《土地出让金划转税务征收政策点评：并非针 收入=社零服务总额×渗透率×租售比≈73 ×15% ×15%=1.6 万亿元。 对地产，但潜在影响值得关注》 —— 2021-06-07 解构租金收入：源于资产还是源于服务？ 《房地产行业周报：政策补丁有序跟进，二手 房调控显成效》 ——2021-06-01 在过往重资产开发模式下房企兼具商业地产持有者和运营者身份，因此 所获得的收入并未拆分，在财报上体现为商业租金收入。但从严格意义 证券分析师：任鹤 上来说，要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性收 电话：010 入。逐渐意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式，实 E-MAIL： renhe@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 现路径包括：1. 转让自持项目股权（弱版替代方案为抵押融资）；2. 主 证券分析师：王粤雷 要负责运营工作，引入合作方或直投机构出资建造新项目；3. 分拆商管 电话：0755 业务板块，接管母公司项目并拓展第三方在营项目。我们推算商业运管 E-MAIL：wangyuelei@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 服务约收取总租金收入的 10-35%或物业净收入的 15-30%。 联系人：王静 电话：021  竞争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势 E-MAIL：wangjing20@ 一方面，多家公司2025 年开业目标超百座，行业迎来蓬勃供给，但后期 项目可能由于经营能力落后于建造能力陷入亏损困境，而不能实现持续 获得投资物业收益的初衷。另一方面，行业近五年运营规模CR5 基本保 持在 11-12%之间，集中度低提升困难主要因为重资产模式下的规模拓展 受制于公司对资金土地资源的