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第九章 证券投资组合管理第九章 证券投资组合选择第一节 现代证券组合理论形成与发展第二节 （单一）证券投资的预期收益与风险第三节 证券投资组合理论第四节 证券投资组合效用分析第五节 允许无风险借贷（托宾模型）第六节 资产组合理论的应用与实践第一节、现代组合理论形成与发展现代组合理论最早是由美国著名经济学家Harry·Markowitz于1952年系统提出的，他在1952年3月《金融杂志》发表的题为《资产组合的选择》的论文中阐述了证券收益和风险水平确定的主要原理和方法，建立了均值-方差证券组合模型基本框架，提出了解决投资决策中投资资金在投资对象中的最优化分配问题，开了对投资进行整体管理的先河，奠定了现代投资理论发展的基石。1963年，马柯威茨的学生威廉·夏普根据马柯威茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型—单一指数模型。这一模型假设资产收益只与市场总体收益有关，使计算量大大降低，打开了当代投资理论应用于实践的大门。单指数模型后被推广到多因数模型。夏普、林特、摩森三人分别于1964、1965、1966年研究马柯威茨的模型是如何影响证券的估值的，这一研究导致了资本资产定价模型CAPM的产生。 1976年，理查德·罗尔对CAPM有效性提出质疑。因为，这一模型永远无法用经验事实来检验。1976年史蒂夫·罗斯突破性地发展了资产定价模型，提出了套利定价理论APT，发展至今，其地位已不低于CAPM。 第二节（单一）证券的预期收益与风险一、证券投资收益 二、证券投资风险 三、证券投资收益与风险的权衡 （投资者效用函数与无差异曲线）一、证券投资预期收益1．证券投资收益2．衡量收益的指标 3．预期收益率 1．证券投资收益概念： 指初始投资的价值增值量来源： 利息或股息收益 资本损益 利息或股息的再投资收益 2．衡量收益的指标期间收益率（投资期为一期）：r=(期末价-期初价+利息)/期初价没有考虑利息的再投资 平均法收益率（投资期为多期）： 算术平均法 几何平均 法几何平均法较适合作收益衡量的指标，因为算术平均收益率有偏差，容易得出错误的结论。如：初始投资5万元，第一年末该投资价值为20万元，第二年末投资价值只有5万元。 则平均收益为=？ 算术平均法为112.5%,而这两年的实际收益为0.例：某投资者三年投资的年投资收益率如下： 年份 R 1+R 1 8.0% 2 -5.0% 3 20.0%其平均收益率=？算术平均收益率=(0.08-0.05+0.2)/3=7.667%几何平均收益率结论：几何平均收益率总是小于或等于算术平均收益率，尤其是对于一种波动性证券更为明显。1+0.08=1.081+(-.05)=0.951+0.20=1.203．预期收益率E(r)收益率的预期一般说来，由于投资的未来收益的不确定性，人们在衡量收益时，只能是对收益进行估算，所以得到的收益率是一个预期收益率。期望收益率：或预期收益率E(r)就是各种情况下收益率的加权平均，权数即各种情况出现的概率（历史数据或预测数据）。即首先估计其概率分布，然后计算期望收益率。计算公式 二、证券投资风险1．风险的定义（风险的性质）由于未来的不确定性，引起未来实际收益的不确定性；或者将证券投资风险描述为未来的不确定性使投资者蒙受损失的可能性。 2．风险的构成 3．风险的度量 4. 变异系数2．风险的构成总风险系统性风险(市场风险)利率风险购买力风险其他：如政策风险非系统性风险经营风险财务风险违约风险其他：如流动性风险由共同因素引起，影响所有证券的收益，不可分散的风险。由特殊因素引起，影响某种股票收益，可以通过证券组合来分散或回避风险。3．证券风险的度量差价率法： （单一证券）范围法，最高收益率与最低收益率之间差价率=（H-L）/[(H+L)/2]标准差法：或方差（单一证券）3．风险的度量（续）β值： （系统风险）β系数，某一证券的收益率对市场收益率的敏感性和反映程度变异系数 Coeffient of Variance一种风险的相对计量指标。是用来计量每单位期望收益率的风险。公式:例：假设有两个投资方案A 和B, A的期望收益率为10%,标准差为2%, B的期望收益率为11%,标准差为3%,哪个方案风险小? A 的每单位收益承担的风险为0.2要小于B(B为0.2727),因此,投资者可能更倾向于选择方案A。 三、单一证券收益与风险的权衡1．投资准则 2．无差异曲线 1．投资准则收益偏好：最大收益率准则最大期望收益率准则风险厌恶：一般假设投资者是风险厌恶的最小风险准则收益偏好与风险厌恶在收益率一定的条件下风险最小，或在风险一定条件下收益率最大通常用均值方差表示，也称均值方差2．无差异曲线用无差异曲线来表达如何选择最合乎需要的证