产业链研究的跬步（二），拨开景气比较的迷雾.docxVIP

1、 继续点亮图谱：煤炭、钢铁 在《产业链研究的跬步》系列第一篇中，我们留下了需要继续耕耘的问题：景气的行业间横向比较，而这一问题则依赖于产业图谱中的各个景气节点互相验证，当点亮的节点越多，“景气”的脉络就会更加清晰。 于是，在本篇报告中，我们将梳理煤焦钢、煤电化这两条产业链，并对两个节点进行景气判断：煤炭（动力煤、炼焦煤）与钢铁（螺纹钢、热轧卷板与冷轧）。 尽管煤炭和钢铁仍然还分别是我国重要的能源和工业品，但提起这两个行业，大多数投资者都会认为它们的标签是“传统”，并且没有“未来”。这一普遍观念与向下的现实方向正好相反，我们发现自 2016 年的供给侧改革以来，煤炭与钢铁产业的资产负债表都出现了明显修复，产品价格中枢上移，企业经营的 ROE 和ROIC 都扭转了此前持续向下的趋势，这些改善似乎并不被认可为可持续的。而这种认知与现实之间的裂口，也许正好可以被我们的产业链景气验证工作所弥补，因为在我们的框架下，景气是纵向可比的，这意味着一些感性的时间类比认知可以得到数据的验证，例如：煤炭、钢铁的景气度比起 2006-2008 年的黄金年代如何？与那时相差有多远？现在最像历史上的什么时候？这是短期景气度，而对于未来的判断，我们将结合财务数据和行业的供需格局，仔细探究煤炭、钢铁是否真的没有“未来”，即使真的没有“未来”，离那个黑洞还有多远。 图1：以煤炭为起点，本篇报告主要聚焦煤焦钢、