【城市更新专题系列】第一篇：城市更新的金融逻辑与海外案例剖析.docxVIP

摘要： 【城市更新专题系列】第一篇 城市更新的金融逻辑与海外案例剖析  作者：韩雨张麦馨 随着中国房地产领域存量房时代的到来，地产商跑马圈地的快速扩张时期似乎已经接近尾声。2017年，商品房销售面积169408万平方米，比上年增长7.7% ，其中办公楼销售面积增长24.3%；同时，一线城市二手房市场总体持续扩大，北上广深的二手房交易量分别达新房的3.3倍、1.1倍、1.7倍和2.7倍。其次，2017年全国大宗物业交易金额超过1800多亿，较2016年增长近12%；而2017年全国房 地产开发投资的增速较2016年则回落0.5%。从以上数据我们不难看出，地产扩张时代将迅速进入房地产存量时代，加之一二线城市优质土地资源的极度稀缺性，城市更新成为了房企加强开发储备的重要途径，更成为了各类金融资本和房地产基金重点关注的细分领域。本文将梳理城市更新的商业逻辑，并将分期对全球范围内的REITs龙头玩家进行案例研究，探究其投资风格与高投资回报背后的运转模式。 一、城市更新的融资逻辑与投资模式 一、城市更新的融资逻辑与投资模式 在城市更新项目改造过程中，资本扮演着不容小觑的角色，是项目得以不断 升级优化的关键力量。城市更新的主要投资模式为资金方整体购入有增值空间的物 业后，引入跨界资源对其再定位、改造，以增加租金回报率、进而提升物业估值；部分物业运营成熟后，将通过资产证券化或出售方式退出，从而获取资产增值收益。 如果按照项目流程来分析，在不确定性和风险较大的项目前期中，更多需要股权方式融资；随着项目改造进程的深入，项目不断成熟、风险点逐渐排除，资产价值会逐渐显现，项目可更多利用债权方式融资；当项目进入运营阶段，随着经营现金流的稳定，可采取资产证券化的方式进行融资，承载城市更新项目的特殊目的主体（SPV）的管理机构统一连接资金、资产和跨业资源，打通整体产业链条。 从城市更新的盈利逻辑可以看出，其资产管理核心涵盖项目重新定位、整体设计改造，升级业态招商，精细运营管理。简单来说，通过物业升级吸引优质商户入驻，提高租户出租率的同时优化商户组合，促进消费升级与租金的良性循环，让租金现金流稳步提升。一旦现金流稳步提高，则可通过资产的证券化来获得流动性，而证券化定价方式则是租金现金流折现的倒算，所以提升物业租金是城市更新的资本方本质需求与高收益率的赋能因子。用一个不太恰当的比喻来说，城市更新的商业逻辑就像当下大热的创造 101，经纪公司挑选有可塑性或话题性强的素人 （低成本获取有增值空间的存量地产），对其进行商业包装，打造新的IP设定 （物业重新设计和升级改造），并通过提高曝光度与制造话题（精细运营与管理），获取粉丝流量（稳定现金流），把某超越从一个土里土气的“全村的希望”包装成身价倍增的人气青春偶像选手（租金提升同时资产自身价值高涨），以后无 论是接广告代言（租金收益分成/管理费提成）还是直接交易艺人（证券化/出售），娱乐公司都可以从中获取巨大的商业利润。 根据投资标的特性、收益来源和杠杆比例，境外成熟的房地产私募基金投资策略可以大致分为以下三类：核心投资策略基金、增值型投资策略基金和机会型投资策略基金。核心投资策略基金主要投资于稳定运营的成熟物业，租金收入为主要收益来源。增值型投资策略，即适当时机买入有潜力的资产，改造、装修和运营以提升资产价值，择机出售套现，主要通过资产增值和租金收益来获得利润。机会型投资策略基金往往投资于负现金流或新兴市场的困境地产项目，其物业资产买售具体要根据市场行情具体判断，市场向好的时候可以快速转手；市场上涨比较慢的时候，贷款融资到期后可以继续持有一段时间，主要靠资产升值收益。 二、REITs:商业地产嫁接金融市场的新玩法 长期以来，我国城市更新主要方式为拆除重建、更新后销售、重资产运营，与传统的房地产开发适用相同的金融支持体系，该体系严重依赖于银行贷款，而随着城市更新的发展，原有的这套金融支持体系已无法满足城市更新的融资需求，金融市场和房地产开发者的合作方式需要进行适应性的调整，例如城市更新的运转链条从传统地产的“拿地－开发－销售”转变为“投资－改造－运营”，通过资本的运作来打通链条中的各环节，借助特定资本平台应对各环节的融资需求，从而加速 下，配合城市更新的REITs 下，配合城市更新的REITs将会是最完美的解决方案。REITs房地产信托以较低成本获取、升级存量房地产，从而构造具有稳定现金流的基础资产，这样的产品设计实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制，从而实现提升租金的目的。城市更新REITs是改造和活化城市空间，为广大投资人提供稳定收益投资产品的重要途径，在租赁住房市场、办公地产、商业地产、基础设施改造升级、养老地产和各类城市更新等领域具有广阔的发展空间。 三、REITs市场概况 根据深圳市十三五规划，十三