因素模型和套利定价原理.pptx

第六章 因素模型和套利定价理论张圣醒 2005.11.08 ” ”学习目标1.将证券的方差分解为市场相关和非市场相关两部分，并理解方差分解对于金融资产估值的重要性。2.依据因素方程确定证券的预期收益率、因素β系数、因素和公司特有风险的部分。3.解释多样化原则和公司特有风险的关系。4.给定成分证券的因素β时，计算组合的因素β。5.设计有特定因素β值的资产组合，以设计纯因素资产组合与完全对冲投资的因素风险的组合。6.说明套利定价理论方程的含义和有关的经验证据。当市场违背无套利定价理论时，能够运用你对方程的理解构建套利组合。6.1 市场模型：第一个因素模型—取自变量为市场收益率、因变量为单个股票的收益率，进行现行回归，得到特定股票的回归截距α、回归斜率β与残差项ε。—可以把收益率的不确定性视作取决于两个部分：依赖于市场收益率变化的部分和不依赖于市场变化的部分。这从方差的分解中也得到了反映。—方差分解、回归的R平方与线性回归的优劣。6.1 市场模型：第一个因素模型—描述风险的术语。区分市场风险、系统性风险、不可分散风险，非市场风险、非系统性风险（公司特有的风险）、可分散风险。—由此引入与 的主要区别：不同股票的残差项的相关性，单因素模型要求残差项与市场收益率不相关、残差项的均值为零、残差项之间不相关。若残差项相关，则市场风险不是唯一的系统性风险，残差项也不完全代表可分散的风险。6.2 分散的原则理解因素风险与公司特定风险。类比：抛硬币。财产保险与健康人寿险。公司特定风险分散的量化。（大数定理）6.3 多因素模型多因素模型方程：方程背后的假设是：证券收益率有数量相对较少的共同因素产生；不同股票对各个因素有不同的敏感度，即β系数；各个公司的特有风险部分不相关，因而是可分散的。6.3 多因素模型对共同因素的解释： -共同因素可被看作有关宏观经济变量的新信息的代表。新信息：由于它代表新的信息，它们的均值一般为零。α因而可被看作证券的期望收益。代表（）：共同因素是宏观经济变量的可观测指标，而非宏观经济变化因素本身。例如，美国劳工部的就业报告，贸易赤字，石油价格等。 -总之，共同因素是对范围广阔的市场指数的收益率而非只对单个股票产生影响的经济变量。估计方法优点缺点因素分析根据项因素分析这样的统计过程来确定因素组合。因素组合为模仿各因素的证券组合。在给定的假设条件下能根据历史收益率得到最好的因素估计关于协方差不随时间变化的假设是关键，且在现实中可能被破坏；不能“指定”因素，音素的经济学含义不明确。宏观经济变量挑选反映生产力、利率和通胀变化的宏观经济时间序列作为因素的代表。.五因素（p185）提供关于因素的最直观的解释假定最合适的因素是宏观经济变量的非预期变化。宏观经济变量（如总生产力和通胀）的非预期变化可能难以度量、甚至难以量化。 我的疑问：残差项会否相关？6.4 因素估计6.4 因素估计估计方法优点缺点公司特点利用公司的特点，如公司规模、市净率等，选取股票来构造因素投资组合比因素分析法直观；并不要求协方差为不时变的常数。如根据过去反常的收益率选择因素的投资组合，能解释历史的“意外情况”。在解释未来的期望收益时未必有效。（成立时与不成立时的情况）6.5 因素β系数1.对因素β系数的直观认识2.资产组合的多因素模型。若资产组合遵循K因素模型（见下），且资产组合有N种证券组成，则组合的收益率由右式决定。6.6 利用因素模型计算协方差和方差依据多因素模型的因素β系数计算协方差6.6 利用因素模型计算协方差和方差—因素模型与证券收益率之间的相关性： 在多因素模型中，因素β系数的结构相似的证券或证券组合的收益率高度相关，而那些因素β结构不同的证券彼此的相关性可能较低。—因素模型在均方差分析中应用： 与比较，对一个有N个证券组成的组合来说，需要计算*(1)/2的方差与协方差，而K因素模型需计算K*N个β系数，外加K个因素方差和N个残差方差。由于KN，(1)*(1)-1N*(1)/2^2。计算量大大减小。6.7 因素模型与追踪投资组合—依据因素模型设计拥有特定β系数结构的资产组合，来追踪某种资产、负债或投资组合的风险收益关系。—追踪投资组合与公司套期保值。通过卖空追踪公司股票对风险源的敏感度(β)的投资组合，公司可以对冲掉这些风险。ββi1+βi2=0。这种套期保值操作未必要公司本身操作，投资者可以。—公司的资本分配决策与追踪投资组合。公司通过将资本分配到最有价值的投资项目来最大化公司的价值。追踪投资组合可以当作衡量相应投资项目价值的标杆。6.7 因素模型与追踪投资组合—设计追踪投资组合 具体步骤： 1.确定相关因素的数量； 2.利用6.4节中的三种方法之一求解因素，并计算β系数。 3.为每个因素β系数构造一个方程。方程的左半部分是投资组合中各证券权