风格定义、观点获取与组合构建.docxVIP

报告正文 1、引言 风格配置是现代证券市场的一个重要概念。狭义上看，风格配置是投资于某一类具体共同特征或共同价格行为的股票（Christopherson，1995），例如投资于小市值或低市盈率的股票。从广义上来看，组合管理人在资产管理过程中，采用了某一特定投资目标都可以称为风格配置（Sharpe，1999）。 、风格配置起源 风格配置的历史可以追溯至 20 世纪 30 年代。1934 年，Benjamin Graham和 David Dodd 在《证券分析》一书中提出安全边际的概念，这也是价值投资理念的源头。John Burr Williams 进一步发展了基本面分析的概念，于 1938 年发表的 《投资价值理论》中引入了基于股利对公司估值的方法。Thomas Rowe Price, Jr.于 1939 年出版的《挑选成长股》一书中提出购买成长股有利于对冲通胀风险，并率先为成长型股票定义，称成长股是“盈利及股息成长较经济和通胀更快的公司”，需要多年时间以证明其价值，因而不受眼光短浅的投资者关注。关于价值股和成长股的研究为风格配置的兴起奠定了基础。 而风格配置真正兴起始于 20 世纪 70 年代，其发展的内在动因是对资产风险和收益来源的探索。自 Sharpe(1964)、Linter(1965)和 Black(1972)提出资本资产定价模型 (CAPM)以来，CAPM 模型已然成为人们考虑平均收益和风险的主要方式。然而大量的实证研究表明， 市场因素并不能充分解释资产的收益。 Bosenberg(1975)提出，市场因子并非影响资产收益的唯一要素，这项研究也引发了学界对于寻找市场异象（CAPM 以外解释因子）的热潮。相关研究包括：1）规模因子。Banz(1981)、Reinganum(1981)提出小市值的股票存一定的风险溢价。2）估值因子。Basu(1977)、Rosenberg(1985)等提出低估值指标（如市盈率、市净率）的股票存在风险溢价。3）动量因子。Jegadeesh(1993)、Rowenhorst(1998)等提出股票市场存在趋势交易的溢价。4）低波动因子。Haugen(1991)、Chan(1999)等提出低波动资产的溢价。5）质量因子。Sloan(1996)、Dechow(2010)等提出高盈利质量公司的股票溢价。上述研究不仅是对 CAPM 中未能反映的风险因素的补充，同时也奠定了风格配置的理论基础。 与此同时，许多学者发现股票可以分成一些不同的种类，同一种类的股票之 间有很高的收益相关性，而不同种类股票的收益相关性较低。Farrell(1975)采用聚类分析发现一些具有相似特征的股票群体展现出了相似的收益模式。他们将这些股票特征称为“簇”，并指出对于全体股票至少包含了三种这样的簇—成长、周期和稳定。簇的不同表现确定了按簇进行投资存在理论上的可行性，而不同簇的分类，也成为人们对于风格划分的一种方式。 、风格配置的重要性 风格配置的重点性主要体现在以下两个方面： 帮助投资者获取超额收益 Hansen(1992)认为风格配置差异带来的收益差异约占中短期的 60%。Sharpe (1992)通过对 Fidelity Magellan 基金公司 1985 年至 1989 年间的数据进行分析，发现该公司约 90%的收益不是来源于个股的选择而是来源于对风格配置的准确把 握。在研究中，Sharpe 将股票分为了四种风格：小盘价值、小盘成长、大盘价值、 大盘成长，发现尽管共同基金持有的个股不同，但具有类似风格的基金在一段时 间内的收益趋同。Sharpe 的研究揭示了风格配置对基金收益的重要作用。在此基 础上，Bauman and Miller(1997)提出风格选择为投资中必不可少的一个环节。 那么，风格配置的收益来源是什么呢? Lakonishok(1994)指出，风格配置的超额收益是由于投资者对于某种风格的股票历史业绩的过度反应所致。Jesen, Johnson(1997)认为风格配置的超额收益是对风险的补偿，而这些风险被 CAPM 模型所遗漏。Sorensen 和 Lazzara(1995)、Anderson(1997)、Fochtman(1995 )研究影响风格配置业绩的因素，他们将这些因素分为三类：基本面因素（包括市盈率、红利、每股收益等）、宏观经济因素（包括 GDP 增长、利率、行业产值等）、价格趋势因素等并根据这些影响因素建立了多因素预测模型。 确定组合投资风格 不同的投资风格往往会有不同的风险和收益水平，因此对投资人而言，了解和考察其资产的投资风格十分重要。 晨星所提出的投资风格箱便提供了一个直观简便的分析工具，协助投资人优化投资组合并对组合进行监控。晨星投资风格箱(Morni