日本迈向经济重启阶段.docxVIP

经济重启后迎来后疫情时代的新常态 鉴于疫苗推广速度比我们预期的要快，我们此前曾对日本何时能实现群体免疫进行了敏感性分析。现在我们认为，如果疫苗接种工作进展顺利的话，日本有望在 10 月中下旬实现群体免疫。尽管新冠病毒变种等下行风险依然存在，但“走出”疫情阴霾终于可以说是指日可待了。 本篇报告主要阐述了我们对“后疫情”时代宏观经济层面消费支出环境的展望，因为随着疫苗接种全面铺开，我们开始对消费复苏前景予以关注。具体来看，我们：（1）列出了有望从所谓的报复性消费中受益的支出项目；（2）从就业和市场情绪的角度切入，评估经济重启后的宏观经济基本面；（3）分析新冠疫情可能带来的结构性变化，可被视为此次疫情的遗留产物。 报复性消费将如何体现？ 新冠疫情已经持续一年多了。中国 GDP 已恢复至疫情前的增长水平，但经济发达国家的经济仍处于复苏通道（图 1）。日本也不例外，私人消费、资本开支和出口等日本经济增长的主驱力仍低于疫情前水平（图 2）。 图表 1：日本、美国和欧元区的实际 GDP （2019年平均 = 100） 102 100  美国 100.0 图表 2：日本实际 GDP 各分项的复苏程度 96.794.491.593 96.7 94.4 91.5 93.2 96.4 95.4 私人消费 98 96 94 95.2 日本 96.7 私人住宅 资本开支 92 90 日本大约处于美国和欧元区的中间 欧元区 政府 公共投资 104.4 105.2 88 86 84 Q3 Q3 Q4 2018 Q1 Q2 Q3 2019 Q4 Q1 Q2 Q3 2020 Q4 Q1 2021  出口 进口 80 85 90 95 100 105 110 (2019年平均；%) 注：所有数据均为季调后实际值，按当地货币计。 资料来源：野村证券、经合组织数据、  注：所有数据均为季调后实际值，截至 2021 年一季度。 资料来源：野村证券、日本内阁府数据、 然而，由于日本开始着重推动新冠疫苗接种工作，情况正在发生转变。起初，我们认为政府设定日接种 100 万剂次疫苗的目标过于宏大，但这一目标在 6 月 14 日就已达成。除此之外，日本办公场所疫苗接种工作也在 6 月底全面铺开。据日本广播协会（NHK）6 月 29 日报道，日本疫苗担当大臣河野太郎表 示，日接种疫苗人数已达到 120 万左右，叠加办公场所接种的疫苗，实际接种 人数可能也大大超过 100 万。因此，可以公平地说接种人数超出了预期。我们认为，日本经济现在已经开始迈向“重启”阶段。 在此阶段，我们认为疫情严峻时期受到较大冲击的支出项目将迎来所谓的报复性消费。由于日本多次宣布进入紧急状态，消费者的消费自由受到制约。既然当前日本终于有望走出疫情危机，我们的一大关注点在于报复性消费能达 到何种程度。相比之下，疫情期间曾受益于居家消费的支出项目或开始面临下行压力。下文，我们将从这个角度切入来分析需要重点关注的消费项目。 曾受益于居家需求的消费项目面临支出减少的风险 首先，我们将列出曾受益于居家消费的商品大类（图 3/5)。与常年相比，新冠疫情期间支出增长最快的类别为“非耐用医疗用品（口罩、纱布等）”。直到 2020 年 10 月前后，这些项目的支出仍高于常年，此后基本与常年水平相当（如图 3所示的水平线）。我们认为，这是因为起初价格因供应短缺而大幅走高，随后逐渐企稳。展望未来，鉴于疫苗接种工作已全面铺开，我们预计消费者在医疗消耗品方面的支出将会下降。 消费者在“电视游戏机”、“威士忌”和“其他制冷/制热设备”方面的支出也呈现出类似的趋势。对上述产品的需求之前或受到居家需求、居家饮酒倾向以及健康卫生意识进一步增强等因素的提振，但我们认为疫苗加速接种也可能给这些支出项带来下行风险。 “婚礼开支”类的消费趋势非常有趣。婚礼支出曾一度在低位徘徊，但随后在2021 年3 月和4 月实现大幅增长。这可能是由于在新冠疫情全面爆发一年后，此前受到抑制的结婚需求得以集中释放。家庭关系中重要的礼仪场合（如婚丧嫁娶）以及亲朋好友聚会等活动都是非常典型的重要消费场合，但疫情期间一度受到较大制约。我们认为 2021 年 3-4 月婚礼相关支出增加是报复性消费的一种体现。人们还可能将疫情期间积累的部分家庭储蓄或收到的特别现金补助用于婚礼消费，甚至可能选择了比在疫情爆发前更昂贵的婚礼方案。 报复性消费有望提速 接下来，我们列出了有望成为报复性支出项目的类别（图 4/6）。这些是疫情最严峻时期消费者支出受到明显抑制的产品大类。其中，“体育赛事门票”、“航空旅行”和“出境跟团游”位居消费严重受抑制的品类前列。 尽管 2020 年底前后体育赛事门票显现触底